Vistin Pharma

Vistin Pharma har jeg fulgt med på siden 2020. De fikk oppmerksomhet da Spetalen kjøpte seg opp i selskapet, og ansatte Torbjørn Kjus til å drive oljetrading i 2018. Eksperimentet gikk ikke bra, de tapte opp mot 100 millioner i løpet av året, og Kjus fikk sparken. Aksjekursen gikk i bunn.

Mye penger som Spetalen og andre spyttet inn ble imidlertid værende i selskapet. De har hele tiden produsert legemiddelet Metformin. På grunn av oljeeksperimentet hadde de mye penger på bok, og legemiddelproduksjonen gikk stabilt. Jeg kjøpte aksjen i mai 2020 etter en sterk rapport, og eide den cirka et år med god gevinst. Jeg solgte meg ut da jeg synes aksjen ble fullpriset på et tidspunkt.

Nå har de imidlertid fullført en ny fabrikk, og økt legemiddelproduksjonen. Selskapet ser derfor veldig interessant ut.
I favorittboka til Buffet skrevet av Philip Fischer «Common Stocks and Uncommon Profits» nevner han en type situasjon når selskaper investerer i ny fabrikk. Da vil selskapet tape penger i perioden når fabrikken bygges, både grunnet kostnader til fabrikken, og fordi produksjonen stanser opp en periode. Investorene vil se dårlige tall, og styre unna aksjen. Når fabrikken er ferdig bygget vil produksjonen bli klart høyere enn den var opprinnelig, og inntektene vil da bli større enn tidligere. På toppen av dette vil gjerne optimismen i aksjen bli veldig høy når man ser den flotte veksten. Dette er nøyaktig den situasjonen Vistin befinner seg i.

Om selskapet og produktet
Vistin produserer metformin, som er førstevalg av legemiddel ved type 2 diabetes. Det har vært brukt for diabetes siden 70-tallet, og patenten har altså gått ut. Det betyr at det er langt billigere enn nye legemidler for diabetes. Etter min mening er det lite som truer posisjonen til metformin som diabetesmedisin. Det lanseres stadig nye legemidler, men midler som har 50 års historikk og som er billig og effektivt er det ikke så ofte man har. Nyere legemidler blir ofte markedsført som mer effektive initielt, men etter 10-15 år på markedet vil det gjerne komme problemer, eller man ser at effekten ikke er like god som man trodde initielt. Det er altså ikke et selskap som driver med noe nytt og spennende innen medisin, men kan sammenlignes mer med industriproduksjon. Vistin sier selv at verdens forbruk er rundt 55 MT, og de produserer selv rundt 8 MT av dette. På et eller annet tidspunkt vil de altså kunne nå et tak på hvor mye de kan produsere, men det bør være mulig å ta større del av markedet.

Når det gjelder konkurranse er jeg usikker på hvor krevende det er å produsere metformin. Men jeg tviler på at noe selskap vil synes det er så spennende å drive med. Det blir som å produsere paracet eller Ibux. Det er også strenge krav til legemiddelproduksjon, og jeg tenker derfor ikke det er like lett å produsere som en annen råvare.

Tallene
Det var den sterke Q3 rapporten som gjorde at jeg ble interessert i selskapet. Den nye fabrikken er nå ferdig bygget, og det var første kvartal hvor de hadde produksjon uten opphold. De mener at kapasiteten fortsatt kommer til å øke ytterligere, opp mot 8000 MT i året. Det siste kvartalet lå de på 1400 MT, som da tilsvarer 5600MT i året, dvs at produksjonen kan øke med nesten 50% til utover hva de hadde i siste kvartal.
Imidlertid hadde de i 2. kvartal samme produksjon, selv om produksjonen da lå nede i fem dager i april. Jeg er usikker på hva som egentlig begrenser produksjonen nå, om det bare tar tid å tilvenne organisasjonen, eller om det er etterspørsel som begrenser. Inntrykket mitt er vel at etterspørselen er der, at de selger mest til andre legemiddelselskaper, og da har større kunder med faste priser. Men her er jeg usikker, uten at jeg opplever at risikoen er så stor. Som sagt, metformin er et legemiddel det nesten alltid vil være etterspørsel etter.

De tjente 0,53 kroner per aksje i Q3, og det tilsvarer da 2,10 kroner i året om man ganger med fire. Jeg synes det er litt rart at Q2 og Q3 varierer såpass mye, i Q2 var det bare 0,16. Som sagt var produksjonen nede fem dager i det kvartalet, men produksjonen var jo der. Driftresultatet var 22,8 mill i Q3, med 15 i Q2, og det var finanskostnadene som utgjorde den største forskjellen. Såvidt jeg skjønner er finanskostnader først og fremst hedging mot dollarkursen, ettersom selskapet har kostnader i dollar, og inntekter i euro.

Jeg håper nok litt at Q3 er mer gjeldende fordi selskapet snakker om at de er i en prosess hvor de øker kapasiteten og optimaliserer driften. I tillegg var selskapet ute av drift i fem dager i Q2. Men tallene er uansett ganske overbevisende når man ser på side 3 og 4 i Q3-rapporten. For en gangs skyld er nok EBITDA et bedre mål enn EBT, og EBT er jo også høyere. Et mer realistisk anslag for EPS i et normalt år for Q3 er nok 0,35-0,40 kroner, eller rundt 16 millioner. Men jeg tenker det vil være en normalisert inntekt på nåværende tidspunkt.

De planlegger å produsere enda mer, og øke produksjonen i løpet av neste år med i overkant av 40%. Man vil da forvente at inntektene stiger med minst 40%, kanskje litt mer pga economies of scale, selv om det kan være de må gi lavere pris for å få solgt alt. Om man forutsetter at topp- og bunnlinje vokser like mye. 16 millioner x4 er rundt 90 millioner i året. Med market cap på 1 mrd, virker jo dette fair, og da P/E på 11.

Oppsiden
Selv om da prisingen er fair, mener jeg at disse anslagene er veldig nøkterne, og jeg har vanskelig for å se at resultatet neste år kan bli så mye dårligere. Samtidig mener jeg oppsiden er veldig stor.
Jeg gjorde en feil med Medistim da jeg lot være å holde på aksjer der i 2016. De produserer kirurgisk utstyr. Jeg regnet meg frem til at de med planlagt produksjonsøkning ville få en fair pris, og at de ikke drev med noe annet som kunne gi videre oppside. Jeg undervurderte imidlertid både at selskapet kan finne andre måter å tjene penger på, men først og fremst hvor entusiastisk markedet er på selskaper som vokser og er innenfor noe medisinrelatert. Selskapet tredoblet seg jo.

Jeg vil tro at Vistin har vansker med å falle, men sannsynligheten for at de vil stige er veldig høy. Når man ser den type vekst for ethvert selskap går P/E fort opp i 20, og for legemiddelselskaper gjerne enda mer. Dette er kanskje litt spekulativt, men det føles veldig asymmetrisk risiko i positiv retning. De har i tillegg en attraktiv eierliste.
Jeg tror også selskapet kan vokse videre. De har penger på bok, som de tidligere har brukt til å øke produksjonen. På investor call bekreftet de ihvertfall at det er mulig.

Eiere og administrasjon
Selskapet har en flott eierliste. Hovedeier er Øyvin Brøymer, en norsk investor som er blant Norges rikeste. Han er også styreformann, og eier 28% av selskapet. I tillegg eier Astrup-familien 8%, og Spetalen har også noen aksjer. Det er med andre ord langsiktige seriøse eiere som eier selskapet. Det er jo det jeg foretrekker.

En risiko er at selskapet nylig har fått ny CEO, Magnus Tolleshaug. Han er rekruttert fra selskapet selv, og har bakgrunn fra legemiddelselskap. Man vet vel aldri hvordan nye ledere fungerer, men intern leder er bedre enn ekstern, og en med bakgrunn innen legemidler er en som kommer utenfra og skal transformere driften. Ledelsen fikk litt rabatterte aksjer i sommer, og sitter da med aksjer for ca 1 mill hver. De er med andre ord ikke store eiere, men synes selskapet da også har en nøktern kultur med belønning.

Risikoer
Som sagt liker jeg selskapet grunnet manglene risikomomenter. Jeg tror de fleste vil undervurdere hvor stabilt metformin er som legemiddel. En risiko er jo alltid at det er svindel eller dårlig drift som er maskert, tenker en sånn risiko alltid bør regnes som 5% uavhengig av selskap. Men ikke tegn på at det er noe mer skjeletter i skapet. Det var jo litt useriøst å begynne med oljetrading. Samtidig trakk de i bremsen når de så at dette ikke gikk.

Jeg har ikke oversikt over pris på råvarer og valuta, og selskapet er eksponert for denne risikoen. Jeg synes også ny leder, og behov for å få unna dårlige nyheter nå forbigående er tilstede. Det kan også komme generell resesjon, men det vil nok ikke være så negativt for selskapet som tross alt produserer et veldig billig stoff. Det er en risiko for at jeg ikke har forstått godt nok hvor mye effekt de har av vekslingskurser, men jeg ser at de prøver å hedge så godt de kan. Det kan jo også bli konkurranse på å produksjon av metformin. Samtidig ser jeg ikke helt at det er så attraktivt, markedet er ikke kjempestort.

Jeg så også at selskapet falt på tallene i Q3. Det skjønner jeg lite av, jeg kjøpte meg inn med en gang og så aksjen falle 10% over den neste uken. Den har gått litt tilbake, men her er det noe jeg ikke skjønner helt. De har også utbytte på 0,75 kroner neste år, noe som er rundt 3,3%. Det setter ikke helt et gulv i aksjen.

Hvorfor er selskapet undervurdert?
Som liten investor er det sjelden jeg har en edge, og bør prøve å forstå hvorfor markedet ikke gir en ordentlig pris på selskapet. Her er det i praksis ingen likviditet, og ingen interesse. På Hegnar-forum er det ingen aktivitet. Så jeg tror ikke egentlig markedet er inne og gir en vurdering av aksjen nå, ser ikke analytikerinteresse for aksjer heller. Det jeg finner kan virke litt overfladisk, og jeg tror som sagt at man ikke ser hvor trygt Metformin er. Mange fikk nok også litt nok etter oljetradingen de drev med i 2019, og ser på selskapet som litt useriøst. Men jeg tror nok manglende interesse forklarer det meste.

Konklusjon
Jeg liker aksjen veldig godt. Selskapet er nok ikke en «evigvarende» investering av typen AF Gruppen eller Bouvet, men på gjeldende pris ser jeg en veldig god oppside, og ikke minst lav risiko. Det blir nok derfor en ganske betydelig investering. Jeg har prøvd å få litt mer siste uke, men det finnes få selgere, og mulig jeg derfor må strekke meg en halv krone.

Disclaimer: Jeg eier aksjer i Vistin Pharma. Innlegget er sikkert fullt av feil som jeg ikke er klar over.