Hvordan håndtere urolige børstider

Etter historisk lav volatilitet, og jevn børsoppgang de siste to årene (eller ni) har vi nå hatt et børsfall på nesten 10% på de amerikanske indeksene. Det mangler ikke på ekspertråd på hvordan man skal løse dette, men jeg synes likevel det er vanskelig å håndtere dette rasjonelt. Å tape penger vekker mye følelser, ikke minst når man vet hva som har skjedd under tidligere kriser med fall på 50%, eller at man ser hvordan kryptovaluta synker med 40% på et døgn.

Jeg går i psykiaterutdanning, og lærte i forrige uke hvordan kroppen reagerer ved store påkjenninger.

  1. Økt årvåkenhet
  2. Man fryser
  3. Flukt
  4. Kamp
  5. Underkastelse

I en panikksituasjon agerer man først og fremst med den primitive hjernen, ikke storhjernen. Følelsene tar over, for at man skal overleve.
Disse følelsene er først og fremst ment å beskrive store påkjenninger, som for eksempel overgrep, ran, jakt av ville dyr, osv. Men jeg tror man kan kjenne mye igjen.

Selv håper jeg å ikke komme lengre enn nivå 1, hvor man faktisk følger bedre med. Jeg tror mange kjenner på dette nå, at man leser mer om markedet, får med seg flere detaljer i det som sies. I kryptomarkedet tipper jeg mange fryser og blir handlingslammet. Å selge i panikk må vel sies å være nr. 3, for noen tradere kan det kanskje bli sånn i ekstreme situasjoner. Men inntrykket mitt er at vi nesten ikke har sett noe av nr. 3, det vil si panikksalg. Å advare mot å selge i panikk kan er derfor ganske unødvendig.

Hva har jeg gjort denne uken?
I ettermiddag, i dag den 07.02, har jeg solgt unna det siste jeg har av fond i KLP fremvoksende markeder, og solgt aksjene mine i Kitron, B2Holding, Uniflex og Electra Gruppen. Jeg har beholdt aksjene i Pareto Bank, Protector, Bank Norwegian, Norwegian Air Shuttle og Multiconsult.
Pengene for salget har jeg satt inn på sparekonto i Bank Norwegian til 1,75% rente. Jeg har nå cirka 30% av pengene avsatt til aksjer investert, og 70% cash.
Jeg har dermed gått imot de fleste av rådene om at man ikke skal selge aksjer. Jeg skal prøve å forklare hvorfor jeg har tatt dette valget, og ikke minst begrunne det for meg selv.

Begrunnelse for å selge aksjer nå
Jeg har tidligere skrevet om risikomomenter for 2018. De to viktigste faremomentene, ihvertfall ifølge «konsensus», er:
1. Frykt for økende renter grunnet inflasjon, som gjør aksjer mindre attraktivt
2. Et generelt dyrt priset marked, spesielt basert på CAPE-ratio eller price/sales.
Noe som henger sammen med disse momentene er at inntjeningen er god, men marginene er rekordhøye, og arbeidsledigheten er lav. Det tyder på at konkurransen vil bli større, lønnspresset vil bli høyere, som vil presse marginene. Det er derfor CAPE og price/sales er bedre verdsettelsesmetoder enn price/earnings på siste års inntjening.

Jeg fant følgende på gurufocus. CAPE er det samme som Shiller P/E, det vil si gjennomsnittlig inntjening siste 10 år.

Scenario Shiller P/E after 8 Years Annual Return from Today (%)
Really Lucky Mean x 150% 1.8%
Lucky Mean x 125% -0.4%
Reverse to the Mean Mean x 100% -3%
Unlucky Mean x 75% -6.3%
Really Unlucky Mean x 50% -10.6%

Den viser at selv om vi fortsetter å være på et historisk høyt CAPE nivå om 8 år, kan man bare forvente inntjening på 1,8% i året. Da tar jeg heller 1,75% risikofritt i Bank Norwegian!
Dette er det amerikanske markedet, man finner andre markeder som er klart billigere.

Man kan ikke spå om fremtiden i aksjemarkedet, men jeg er ganske sikker på følgende:
Jeg vil heller satse på at historien gjentar seg, at markedet oppfører seg som det tidligere har gjort, og at man får avkastningen man historisk sett har hatt på disse nivåene, enn at historien og økonomien plutselig har endret seg. 

Er mine aksjer annerledes
Min strategi frem til nå har vært å holde meg til aksjer som er vesentlig billigere enn markedet. Logikken har vært at det ikke spiller noen rolle om markedet som helhet er dyrt, så lenge mine egne selskaper er billige.
Resultatet har vært at jeg stadig har funnet nye investeringsmuligheter jeg synes virker attraktive.

Dessverre så jeg på mandag og tirsdag at mine selskaper var langt fra immune fra nedturer. Snarere tvert imot! B2Holding er et godt eksempel, de sank med 5% mandag og tirsdag, men tok igjen alt sammen i dag etter positive nyheter. Uniflex steg nesten 10% på resultatene, men falt ned igjen 5%. Protector har sunket over 5%. Til og med Pareto Bank sank med 5%, den er imidlertid vanskelig å tolke ut fra volum. Totalt sett sank alle selskapene ganske kraftig, i tillegg til KLP fondet.

Jeg tror man bør innse at når man mener egne selskaper har spesiell høy kvalitet eller er billig priset, eller vil slippe unna fallet når det kommer, så er det bare en måte å lure seg selv på. Faktum er at hvis man mener markedet sannsynligvis vil falle, er det lurt å senke risikoen ved å ha minst mulig aksjer. Jeg ønsker å ha maksimalt 30% i aksjer nå, og da er jeg nødt til å selge selskaper som jeg synes ser veldig gode ut. Isolert sett kunne jeg tenke meg å holde på selskapene. Men jeg tror det er mer sannsynlig at pengene vil kunne anvendes bedre senere.

Det er vondt å selge aksjene. Men jeg mener det er mer rasjonelt å selge aksjene nå, heller enn å beholde de.

Hvorfor valgte jeg å selge akkurat disse aksjene?
Når det gjelder Kitron og B2Holding synes jeg disse er selskaper som har levert godt de siste årene, de har en ledelse som fungerer og leverer over tid. De er moderat priset basert på inntjening, B2Holding er noe dyrere enn Kitron. Men med begge tror jeg markedet legger til grunn fortsatt vekst, og solide marginer. De er ikke superbillige, og jeg vil ikke tro at disse selskapene er immune mot en generell børsnedgang. Når det gjelder Kitron har de først og fremst vært en turnaround case de siste 3-4 årene, før det har de hatt 10 år med nesten flat topplinje, noe som ikke gjør meg superoptimistiske.
Hadde markedet generelt vært billig skulle jeg gjerne beholdt de, men når noen må ryke blir de det.

Uniflex og Electragruppen har vært de to siste kjøpene mine. Det er små svenske selskaper, som forsåvidt er fair priset ut fra inntjeningen, men med marginene på et historisk lavt nivå, og rimelig god balanse. Begge har steget betydelig på resultater i løpet av siste uke, og jeg har vel hatt omtrent 5% avkastning på hver av de. Men med Uniflex hadde jeg lagt feil marketcap til grunn da jeg kjøpt selskapet, som gjør oppsiden mindre. Electragruppen driver elektronikkforretninger, som er en sårbar bransje. Med andre ord ikke selskaper som «må» eies, og de er også ok å ofre.

KLP fremvoksende markeder er et indeksfond for det som beskrives i tittelen. Selv om fremvoksende økonomier er langt billigere enn USA og Europa, tror jeg ikke de er immune mot en generell nedgang. Det er også de største selskapene i landene som er i fondet, som nok er avhengig av andre land for vekst. Og ikke minst vil jeg også tro at mye penger er i denne type indeksfond, og indeksfond opplever jeg at det er bobletilstander. Dette var kanskje det enkleste salget.

Selskapene jeg beholder
Jeg har inntil videre valgt å beholde alt i Pareto Bank, og den vil jeg ikke selge. Har skrevet mye om de her på bloggen, så skal ikke gjenta det. Protector Forsikringer er nr. 2 blant de jeg vil beholde. De er ikke billige, og på ingen måte immun mot nedgang. Men det er et selskap med usedvanlig stabil vekst, og planer om å la det fortsette. Om rentene stiger som følge av inflasjon vil det dessuten være positivt for inntjeningen. Dette grunnet måten forsikringsselskaper opererer, med å ta inn penger i starten av forsikringsperioden som de kan investere i rentepapirer.

De siste tre er mer tvilsomme. Bank Norwegian har levert så god vekst, og er så billig, at jeg ønsker å beholde dem ihvertfall de leverer rapport. Alle forbrukslånsbankene vokser med 40%, og inntil jeg ser at det stopper ønsker jeg ihvertfall å ha en i porteføljen. Norwegian Air Shuttle har etterhvert blitt en ganske liten post, ettersom den har falt. Der tenker jeg at det fundamentale i selskapet uansett vil være avgjørende for hvordan det går. Ellers for å si det på en annen måte, når man beregner price/earnings er det hovedsaklig prisingen av aksjer jeg er bekymret for. Men for Norwegian kan earnings variere så enormt mye, at prisingen blir ganske lite relevant.
Multiconsult kunne jeg kanskje solgt, og der er jeg nok litt sta. Men de vokser såpass godt på topplinjen, og de bør kunne klare litt bedre marginer, som kan gi en ganske dramatisk vekst.

Men jeg bør nok være ærlig med meg selv, og si at det nok er lettere for meg å selge selskaper jeg har hatt gevinst på, heller enn der jeg står i tap. Jeg tenker da på Norwegian AS og Multiconsult. Men det er allerede smertefullt å selge meg ned, jeg orker ikke å gjøre det enda verre. Og jeg vil ihvertfall ikke selge aksjer bare fordi de står lavt, eller det fjerner et rødt tall fra Sharevilleporteføljen!

Tanker om fallet i markedet nå
Jeg synes virkelig det var spennende å følge med på aksjemarkedet mandag og tirsdag. Endelig skjedde det noe! Jeg synes psykologien i aksjemarkedet er veldig interessant, men ettersom de er hundretusenere av mennesker som mener noe om retningen, som samlet sett kan mye mer enn meg, blir det farlig å spå for mye.

Imidlertid mener jeg følgende:
-Det må være mindre trygghet i markedet nå enn det har vært det siste året. Alle har vært veldig positive og optimistiske. Inntrykket mitt er at de fleste kommentatorer, og andre privatinvestorer på facebook slapper godt av, og ingen er spesielt redde. Men om de før hadde optimisme på 99 (på skala 1-100), er den kanskje nå 90. Oppgangen har vært avhengig av en veldig stor optimisme, og jakt på avkastning, og jeg kan ikke skjønne annet enn at det er naturlig at det vil avta.
-Det vil jeg tro begrenser avkastningen noe. Og det vil nok også gjøre investorer enda mindre optimistiske, kanskje ned til 80. Og så kan det gå roligere nedover derfra
Noe skjedde på mandag! Markedet falt av en grunn. Man kan gjerne si at slike korreksjoner er normale. Men vi har ikke sett slike korreksjoner på 2 år! Det har ikke vært normalt. Da er helt klart noe endret. Plutselig ville folk selge, og det virker også som rasjonelle grunner ligger bak. Jeg likte innlegget til Richard Paulsen på nordnetbloggen faktisk.

Plan videre
Planen nå er å ikke kjøpe nye aksjer før vi får en betydelig korreksjon, og da gradvis kjøpe meg inn. Og da ser jeg ikke fall på 10-15% som en kjøpsmulighet. Forhåpentligvis klarer jeg å unngå fristelser ved å kjøpe aksjer jeg synes ser billige ut på kort sikt. Vi får se om jeg er disiplinert nok.

For øvrig er det flere som har tatt kontakt angående det de leser i bloggen, skrevet kommentarer, sendt ting på mail etc. Det er bare å ta kontakt om du har synspunkter, eller skrive kommentarer under! erling dot hillestad (at) gmail dot com

Reklamer

Årsrapport: Pareto Bank

Ved årsskiftet er det en god anledning til å gå gjennom porteføljen, evaluere posisjonene og se hvordan det har gått med de. De fleste bruker da aksjekursen som indikator for hvor bra de har gjort det. Høyere aksjekurser er selvsagt målet med investeringer. Imidlertid er aksjekursen i stor grad avhengig av psykologien i markedet. For tradere, de som driver med teknisk analyse, eller forsøker å gå ut og inn basert på psykologien i markedet er aksjekursen helt klart det viktigste. Da skal man jo forsøke å få avkastning basert på kortsiktige svingninger i aksjekursen. Men for en mer langsiktig verdiinvestor er tankegangen annerledes. Da er man først og fremst opptatt av hvor bra resultater selskapene leverer. Hvis de har gode resultater, vil aksjekursen før eller senere gå opp. Ihvertfall synes jeg at på dette punktet i min læringsprosess det er mer konstruktivt å bry meg om resultatene til selskapet, heller enn hvordan aksjekursene svinger. Se for eksempel på aksjekursen til Protector over det siste året. De hadde en stigning på 30% i løpet av året. Imidlertid var aksjekursen ned 10% etter 1. kvartal, 1. april. Var selskapet på det tidspunktet en dårlig investering? Eller kan de svingningene i aksjekursen forklares på noen måte? Jeg mener helt klart nei. Selskapet har vært det samme gjennom hele året, resultatene har vært stabile, og driften nokså lik. Eneste nyhet var vel at den tragiske brannen i London viste at selskapet har tilfredsstillende reforsikrinsordninger.

Samtidig bør man ikke forsøke å bortforklare svak aksjekursutvikling, og ihvertfall evaluere at strategien man har ikke taper penger over tid. Så jeg bør ha en viss ærlighet for hvordan det gikk avkastningsmessig i løpet av 2017. Imidlertid er det ikke så enkelt å si. Jeg hadde et varierende beløp investert i aksjer, og mot slutten av året cirka halvparten av hva jeg hadde tidligere. Jeg satte da halvparten inn på sparekonto. Så skal jeg da regne av hele beløpet, eller bare aksjebeløpet? Ut fra hva jeg hadde gjennomsnittlig investert, ender jeg nok på rundt 11-13% i året. Det er ikke så imponerende sammenlignet med Oslo Børs eller S&P 500. Samtidig har jeg stort sett mid- og smallcap selskaper, og small cap indexen i Oslo steg kun med 4%, og den svenske børsen gikk vel 7-8%. Mye av avkastningen kom imidlertid fra fond, som jeg nå har solgt meg ut av. Så kan man igjen argumentere for at jeg senket risikoen ved å selge meg ned utover høsten, og at jeg da ga opp noe oppside for å sikre meg.

Litt av disse grunnene er at jeg heller vil oppsummere ut fra hvordan selskapene leverer. Men greit å se at jeg tjener litt penger ihvertfall, noe jo alle andre gjør i dagens marked (bortsett fra David Einhorn).

Så jeg tenkte å ta en årsrapport på hvert av selskapene mine i stedet, ut fra resultatene de har levert sist år. Den første Q4-rapporten kom på torsdag av Pareto Bank. Det er min største investering, på ca 25% av porteføljen (det jeg har investert). Det er langt mer enn jeg tenkte å bruke på en enkeltaksje, men jeg har ikke klart å la være ut fra hvor godt de har levert.

Nøkkeltall 2017
Market cap: 2,25 mrd
Price/earnings: 7,51
Price/sales: 4,63
Pris/bok: 1,1
Return on equity: 15%
Utbytteavkastning: 4,1%
Vekst topplinje: 21,9%
Vekst bunnlinje: 26,3%
Vekst aksjekurs: -2%

Rapport for Q4 2017 finner du her.

Dette har jo vært et fantastisk år for Pareto Bank. De har vokst med 22% på topplinjen, og når de da i tillegg er et av børsens billigste selskap, med P/E på 7,5 kan jeg ikke skjønne annet enn at det er en fantastisk investering, og noe jeg vil investere mer i. God vekst og billig prising har vært fundamentet for caset hele veien, og er i høyeste grad fortsatt gyldig. Banker prises gjerne i forhold til Pris/bok, der ligger de på 1,1. Det er jo ikke så billig, men jeg kan ikke helt se at en høymarginbank som Pareto Bank helt kan sammenlignes med sparebanker.

En så billig prising bør imidlertid ikke bare sees på som en gave. Det bør heller gjøre at man blir paranoid! Når det er sagt har prisingen av aksjen alltid ligget på P/E 7-9, og veksten har fortsatt i like stor grad. Aksjekursen har da fulgt etter.

Hva var nytt i 2017?
Kort sagt har ingenting skjedd i selskapet. Viseadministrerende direktør sluttet i mars, og solgte en liten andel av aksjene sine, ellers ingenting. Spetalen har kjøpt noe aksjer, Jan Haudemann-Andersen har kjøpt en del aksjer, mens Fredrik Wilhelm Mohn har solgt.

Det mest dramatiske utviklingen har vært fallet i boligprisene. Pareto Bank får ca 65% av inntektene sine fra eiendomsfinansiering, og større fall her vil kunne fjerne inntektsgrunnlaget. Denne bekymringen har ligget der gjennom hele året, men kanskje tiltatt en del i andre halvår.

Bekymringer
Det viktigste er å evaluere risikofaktorene. Den dårligste nyheten var en Q4 rapport som ikke var spesielt sterk. De har ikke lenger vekst fra Q3 til Q4, og første jeg tenkte da var at veksten stopper opp her, ihvertfall frem til fallet i boligprisene stopper, og de eventuelt kan fortsette ekspansjon inne selskapsfinansiering eller shipping/olje.

Når jeg ser nøyere på rapporten ser jeg at de begrunner det med avlastning (syndications) på lån, hvilket vil si at de selger videre deler av lånet. De forteller at veksten ville fortsatt omtrent i samme tempo om de ikke gjorde avlastning, og at det var for å frita kapital. Jeg regner med at dette stemmer. Hvis det ikke stemmer, og inntektene er i ferd med å flate ut, så vil man se det i neste kvartalsrapport. Det er vanskelig å forstå tallene godt når man må regne med slike avlastninger, men jeg ser ihvertfall følgende to tegn som tyder på at de har rett:
-De holder igjen utbytte, for å stimulere til videre vekst
-Innsidere har ikke solgt aksjer.

Hovedgrunnen til bekymring er fall i boligprisene. Stig Myrseth advarer mot Pareto Bank i desember, fordi de gir lån til boligutviklerne. Jeg er forsåvidt enig i at den norske gjelden er kjempeskummel, og jeg tilhører selv en generasjon som knapt vet hva renteutgifter er. Konsekvensene om renta stiger til 6-7% er nesten så man ikke tør å tenke på. Folk klarer ikke betale ned lånene sine, boligene må kanskje tvangsselges, og prisene på boliger kan fort halveres. Få ønsker å kjøpe bolig da.

Hovedsaklig er problemet til Pareto Bank todelt. 1. De mister inntektsgrunnlaget (da 2/3 av inntektene er fra eiendomsfinansiering. 2. De får store utlånstap.

Når det gjelder nr. 1 er det veldig realistisk. Imidlertid har selskapet pris/bok på rundt 1,1, i tillegg til noe utlån innen andre segmenter, så jeg mener det er nok penger i selskapet til at det ikke er noe særlig nedside der med dagens aksjekurs.
Når det gjelder 2 så er delen av Pareto Banks rapporter jeg leser best tapsutsatte engasjementer.

Per tid er det 1,1%, eller 105 millioner som er misligholdt. I tillegg er verdier for 37 millioner nedskrevet i år. De klassifiserer risiko for hvert enkelt lån, og mengden med svært stor risiko er redusert fra 204 millioner til rundt 42 millioner.
I tillegg kommer alt dette innen offshore/shippingsegmentet, ikke fra eiendom. De har foreløpig altså ikke tapsutsatte engasjementer innen eiendomsfinansiering. Lånene til Pareto Bank er kortvarig, kun noen få år, og jeg håper dette også gjør at de kan komme seg unna eiendomsprosjektene uten at de har tapt noe særlig med penger.

Det kan selvfølgelig være at de ikke er åpne. Ledelsen vil alltid forsøke å pynte på resultater. Ikke fordi de er uærlig, men fordi det er et menneskelig instinkt. Når det er sagt tror jeg ikke risikoen for at de har mye større tap som noen vet om er spesielt stor.

(Jeg har for øvrig et forslag til hvordan man definerer den risikoen. Det vil alltid være risiko for f.eks Reno Norden situasjon hvor ledelsen bare er uærlige om resultater, eller har regnet feil. Denne risikoen er alltid minst 5%. Det blir over en 5-årsperiode. Av og til kan den være høyere. Men svindel er vanskelig å forutse. Jeg vil si at Pareto Bank ligger på minimumsgrensen her, jeg har ikke grunn til å tro at de skulle være mer misvisende i presentasjonene enn andre).

Av øvrig risiko er det mulig aksjen blir straffet på kort sikt for å gi ut relativt lite utbytte, kun 1,6 krone per aksje. Selv prøver jeg å bry meg minst mulig om aksjekursen på kort sikt, bortsett fra at lav kurs kan være en kjøpsmulighet. Reinvestering for vekst vil over tid gi best avkastning for aksjonærene.

En annen risiko er at Spetalen gjør noe egoistisk, og får med noen av vennene sine på det. Han har tidligere stått bak en emisjon i selskapet, som i praksis var å gi seg selv billige aksjer, altså penger til han selv på bekostning av øvrige aksjonærer. Heldigvis snakker han lite om investeringen sin i Pareto Bank offentlig, og jeg håper at han ser på noe han bare vil la ligge og vokse i fred.

Selskapet er ikke billig basert på price/sales. Jeg er usikker på i hvor stor grad price/sales funker for banker. Skal man trekke fra renteutgiftene i det hele tatt når man regner topplinje? Er ikke pengene selskapet forvalter mest relevant?
Når det er store marginer

Vurdering: 
Pareto Bank kalte jeg mitt favorittselskap da jeg skrev om dem i fjor, og caset er intakt, og i stor grad uforandret. De har levert gjennom hele året. Den siste rapporten var litt skuffende, og jeg er spent på neste for å se at veksten fortsetter. Stort innsideeierskap gir definitivt et stort håp. Jeg skulle gjerne investert mer, men jeg har allerede strukket grensene for hva jeg skal investere i et enkeltselskap. Eventuelt salgssignal vil være store store salg av aksjer fra innsidere.

8 likheter mellom sportsbetting og aksjeinvestering

Jeg har ikke vært i aksjemarkedet mer enn 2 år, men jeg har fulgt med på sportsbetting mye lengre. Jeg har ikke satset seriøse penger, i motsetning til aksjemarkedet er ikke sportsbetting et sted man kan forvente avkastning. Tvert imot, de aller fleste taper penger. Men jeg har satt litt småpenger på det, har vært med i bettingturneringer, og ikke minst hørt noen hundretalls timer med gamblingpodaster. Jeg kjenner amerikansk fotball klart best, og det har vel også vært der jeg har gjort det best. Jeg tror det finnes mange likheter mellom sportsbetting og aksjermarkedet, og at mye av det jeg har lært av profesjonelle gamblere også er nyttig i aksjemarkedet. Begge deler handler tross alt om menneskelig psykologi og persepsjon. Enten det er snakk om Dallas Cowboys eller Apple er det hundretusener av mennesker som har en formening om hvor bra de ulike selskapene eller lagene vil gjøre det fremover, som bestemmer hvilken pris du betaler. I betting er oddsen man får prisen, i aksjemarkedet blir tilsvarende tall prisingsmultippel. I sportsbetting gjetter man hvor mange kamper lagene vinner, mens i aksjemarkedet er det fremtidig inntjening man forsøker å forutse.

I amerikansk spiller jeg vanligvis «against the spread (ATS)», det vil si at man gir det ene laget et visst antall poeng, så det skal være 50% sjanse for at laget vinner. Eksempelvis i søndagens kamp mellom New England Patriots og Jacksonville Jaguars er Patriots 9 poengs favoritter, og man antar de vil vinne med 9 poeng. Så om man spiller på Jaguars +9, dobler man pengene om Jags klarer å tape med færre enn ni (eventuelt at de vinner kampen, noe jeg virkelig håper).

Jeg skal liste opp det viktigste.

1. Det er grunnleggende umulig å forutse fremtiden. 
Jeg tror at i aksjemarkedet leter vi etter «sikre» investeringer. Eksempelvis kan man like stabile selskaper som Gjensidige og Orkla, som har levert sterke resultater i tiår. Man kan lage seg et bilde av at Alphabet eller Tencent kommer til å lykkes, fordi de tiltrekker seg de dyktigste teknologene, kjøper opp konkurrenter, sterk ledelse, og er fantastiske selskaper.
I sportsbetting er det derimot åpenbart at man ikke kan spå om fremtiden, og de ekstra poengene i ATS er «the great equalizer». Ofte vil man forsøke å finne «sikre» lag. Men en av mine innsikter år er at det faktisk ikke finnes sikre lag. Det eneste man kan håpe på er å si noe om sannsynligheten for at noe lykkes.
I aksjemarkedet må man bare akseptere at man ikke kan forutse med noen grad av sikkerhet hva som vil skje fremover. Om det er økt trygghet, vil man betale en høyere pris for selskapet, og dermed er risikoen like høy.
For eksempel er det umulig å vite hva som vil skje med Norwegian fremover. Det eneste man kan håpe på er gode odds.
Jeg synes det blir lettere å investere med denne erkjennelsen. Plutselig blir det ikke nødvendig å få kontroll på alt.

2. Det er lettere å ha en edge når man spiller på lag som er lite analysert. 
Den beste verdien sier gjerne å finnes i amerikansk college basket, ihvertfall om man er i Las Vegas. Da er det mange små lag, som i liten grad skrives om i media.
Om jeg ønsker å spille på Liverpool mot Arsenal, er stort sett alt om disse lagene kjent. Om Arsenal har en nøkkelspiller ute, er det bakt inn i oddsen.

Om man derimot spesialiserer seg på norsk 2. divisjon kan man ha en kjempeedge. Hvis jeg vil spille på mitt lokale lag Kjelsås, kan jeg møte opp på kampene, og virkelig gå i detalj på de enkelte spillerne. Kanskje er en nøkkelspiller ute med skade. Den informasjonen vil sannsynligvis ikke finnes hos bettingselskapet, og svært få profesjonelle bettere.

Tilsvarende har man langt større mulighet om man undersøker et lite selskap som ingen kjenner. Selv har jeg gått inn i Uniflex, et svensk selskap med market cap på 300 millioner. Jeg kjenner det ikke supergodt, men det er ihvertfall en viss sannsynlighet for at selskapet er feilpriset. I college basket kan justeringen være på 5-10 poeng i fordel av et annet lag før kampstart, rett og slett fordi casinoene ikke har ressurser til å være oppdatert på alle lagene.

3. I don’t bet teams, I bet lines
Ace, en fast gjest på Gill Alexanders podcast (min favoritt), sa dette. Han sa også at forskjellen på profesjonelle bettere og rekreasjonelle er at sistnevnte spiller på lag, mens profesjonelle spiller på odds og antall poeng man får ATS.

Selv er jeg villig til å spille på alle lagene i NFL, og har stort sett gjort det. Gjerne kan det ene laget være et lag å spille for den ene uken, og gå imot det den neste. Et svakt lag hjemme mot erkerivalen kan være kjempeverdi, mens en bortekamp i Ohio uken etter er en typisk letdown.

Tilsvarende kan de aller fleste selskapene som finnes være verdi på et eller annet tidspunkt.
Når det er sagt er det en krevende strategi, og jeg er tross alt ingen daytrader.
Jeg tror det viktigste er å ikke være villig til å overbetale. Om man er overbevist om at Minnesota Vikings er et fantastisk lag, og slår Philadelphia Eagles i helgen, bør det være en grense for hvor mange poeng man er villig til å legge. De kan være kjempebra på -2 poeng, men -3,5 kan verdien være borte. Tilsvarende bør man ikke betale Orkla til P/E på 21, uansett hvor fantastisk man mener selskapet er.

4. Det er mer verdi i underdogs – men bare såvidt
Over tid viser det seg at underdogs gjør det noe bedre enn favorittene. Dette behøver ikke bli synlig i løpet av en hel sesong med NFL engang (og denne sesongen var det noen uker hvor nesten bare favoritter vant). Men over de siste 20-30 årene har det vært noe mer verdi i underdogs. På samme måter gjør mindre, antatt svakere og billigere selskaper det litt bedre på børsen enn de største og antatt beste.

5. De beste lagene har gjort det best
I oversikten over de beste lagene ATS siden 2003 vil man se at de beste lagene har gjort det best også ATS. Patriots, Packers og Colts er på toppen, Steelers er også høyt oppe. Oakland har gjort det dårligst, og Cleveland, Rams og Lions er i bunn 6. Så en retrospektiv undersøkelse vil vise seg at det lønner seg å spille på de beste lagene?
En opplagt parallell er at de beste selskapene også har hatt best avkastning i aksjemarkedet over de siste 20 årene.

Imidlertid tror jeg ikke det er noen prediktiv verdi i noen slik analyse. Man kunne ikke i 2003 si noe om hvem som ville være best også fremover. Det er riktig at hvis man kunne forutse hvilke lag som er best, ville man ha vunnet. Ikke minst er det påfallende at Patriots, som vant Superbowl i 2002, likevel er klart best ATS. Så et argument kan gjøres om man finner kvalitetslag (eller kvalitetsselskaper) kan man slå markedet over tid. Men jeg synes argumentet motsatt vei er bedre, spesielt med tanke på at underdogs har noe mer verdi.

6. Et utall metoder kan brukes for å lykkes
I bettingmarkedet er noen som setter seg grundig inn i lagenes styrker og svakheter for å spå hvem som vinner, og har verdi. Etterhvert har flere av disse blitt mer datastyrt, hvor man ser på stats, og avanserte stats, for å forutse lagenes styrker. Det er i stor grad det bookmakerne bruker. Førstnevnte blir en kvalitativ, sistnevnte en mer kvantitativ tilnærming.
Noen er mer opptatt å finne gode «spots», og utnytter hvordan psykologien i markedet presser noen lag opp i odds, og ned i verdi. Andre har tilgang til hvordan profesjonelle bettere satser, og følger ganske enkelt disse rådene.

Det er vanskelig å si hvilken som er best. Inntrykket mitt er at svært få, ihvertfall i amerikansk fotball, klarer å vinne over tid ved å studere spillerne og kvalitetene. I baseball, og i mindre sporter er det nok enklere, men kanskje ikke i NFL hvor lagene er godt kjent, og alle ser dem på TV. Jeg tror også at å se på kvalitative aspekter på svært store selskaper er en vanskelig øvelse. Det meste av informasjonen om Alphabet og deres management ligger ute i markedet allerede.

7. Det er vanskelig å bette når følelser er involvert
Å vinne og tape penger er knuttet til sterke følelser. Man blir sint, overrasket, frustrert, lettet, euforisk…og alt i løpet av 5 minutter. I aksjemarkedet er det også slike følelser, men da gjerne spredd litt mer over tid.
Å ta avgjørelser før man har fått erkjent hva slags følelser man har, er definitivt dumt. Med in-game betting har mulighetene til å gjøre dumme feil og dårlige bets blitt stadig større.

Jeg tror ikke det er dumt å bruke følelser til en viss grad. Selv er jeg psykiater, og etterhvert blitt ganske bevisst på å registere egne følelser. Hva er den rette følelsen når man better?
Jeg tror det skal føles vanskelig, men likevel riktig. Man bør ikke gå inn i selskaper, eller bette på team hvor man innerst inne føler at det er dumt eller desperat. Det kan også bli vanskelig om man er for selvsikker. Man bør også unngå situasjoner hvor man vet at det følelsesmessig blir vanskelig etterhvert….dette kunne vært en egen bloggpost.

8. Å finne noen undervurderte lag kan være lurt – men anerkjenn når de er korrekt vurdert
Bookmakerne har jeg inntrykk av at kan anerkjenne feil langt raskere enn aksjemarkedet. Men gjerne i starten av sesongen vil et par lag være undervurdert. Ikke så godt å si hvilke de er, og man kan ta feil. Før årets sesong hadde jeg et superbowl bet på Vikings til 40 i odds, og de er i live ennå. I starten av sesongen var de definitivt et godt bet, men det blir korrigert etter noen uker. Gjerne tar det 3-4 uker før det er priset inn, og all verdien er borte.
I aksjemarkedet er man nødt til å anerkjenne når et selskap er korrekt vurdert, eller kanskje overpriset. For eksempel kan ikke jeg se at Bouvet ikke er overpriset nå, selv om de leverer fantastisk (her har jeg ikke vært investert, men de har hatt strålende avkastning. Imidlertid altfor høt priset nå).
Konklusjon/vurdering:
Som en forholdsvis langsiktig investor vet jeg ikke hvor nyttig det var å gå gjennom dette. Sportsbetting er som daytrading, og en «buy and hold» tilnærming til betting ville i liten grad fungert.
I sportsbetting må man dessuten slå markedet (som man må som trader), mens en investor vil oppnå avkastning gjennom å ta del i verdiskapningen.
Men det er likheter først og fremst i det psykologiske aspektet. Dessuten, selv om jeg ikke er noen trader selv, vil markedet bestå av mange med kortsiktige horisonter. Det er disse som styrer aksjekursen fra dag til dag, og gir muligheter til å kjøpe og selge til lav eller høy pris.

 

 

Ny investering: Uniflex

fJeg skal skrive litt om siste selskap jeg har investert i, svenske Uniflex. Et nok litt uinteressant selskap for mange, et vikarbyrå som har markedsverdi på 300 millioner. Men måten jeg vurderer verdien på er det jo mulig noen synes er interessant. Det er litt annerledes enn mange andre selskaper jeg har investert i. Det vokser ikke, og tjent stadig mindre penger over de siste årene. P/E er på 16,7, altså forholdsvis dyrt. De betaler ut en del utbytte. Det kunne vært positivt for noen, men det er altså slik at selskaper med høyt utbytte over tid gir lavere avkastning enn de som har det. Jeg mener likevel dette er den beste investeringen av de nesten 200 selskapene jeg har sett på i Sverige over det siste året.

Jeg begynner med tallene.

Uniflex Resultat EBIT Driftsmargin Omsetning EK
2017
2016 18.4 23.1 1.90% 1191 88
2015 27 40.5 3.10% 1288 97
2014 17.4 1.50% 1173
2013 21.5 1.50% 1398
2012 20.5 1.30% 1578
2011 48 69 4.30% 1614 107
2010 51 72 6.10% 1196 86
2009 16 2.30% 684
2008 54 5.90% 915
2007 40 5.00% 803
2006 24 32 6.20% 526 76
2005 15 20 5.80% 351 57
2004 17 6.00% 296
2003 -8 187
2002 -8 135

Uniflex ble skilt ut fra bemanningsselskapet Poolia i 2002. Uniflex skal være et mer nisjepreget bemanningsselskap, innenfor industri, kontor og lager. Poolia eide også Dedicare, som jobber innen helse. Poolia og Dedicare er forsåvidt også aktuelle investeringer. Alle har samme hovedeier, Bjørn Ørås.

Det er litt mangelfullt regnskap, men regnskapet er egentlig ganske enkelt. De har kostnader i form av personalkostnader og administrative kostnader, hvorav de sistnevnte er noen titalls millioner. I all hovedsak er kostnaden lønn til ansatte som utfører arbeidsoppgavene de blir lagt ut til.

Jeg synes de historiske tallene er interessante. Om man ser de siste 5 årene (som er hva de rapporterer i siste årsrapport) ser man et selskap med fallende marginer, og synkende topp- og bunnlinje. De vokste frem til 2011, men begynte da å få problemer med marginene. Bakgrunnen for dette kjenner jeg ikke, men man får jo mistanke om at veksten gikk på bekostning av lønnsomheten. Når man for hardt prøver å konkurrere om å bli store, vil det gå utover marginene. Jeg kan ihvertfall ikke ut fra rapporten fra 2011 eller 2012 se noen åpenbar grunn, eller spesifikk hendelse som gjorde at ting endret seg. Men de har gradvis tapt markedsandeler på dette tidspunktet. Det kan se ut som noen få, større kunder har forlatt dem i etterkant, ihvertfall er andelen av inntekten fra de største kundene blitt mindre.

I 2010 og 2011 tror jeg mange ville sett på dette som et kvalitetsselskap, med høy vekst, som fortjente høy prising. Man hadde jo ikke grunn til å tro noe annet! Slik jeg har sett på selskaper så langt, har jeg gjerne sett etter selskaper som har vokst bra med økende marginer. Her kan man se risikoen, og hvor mye man faktisk risikerer å betale ekstra.

Balanse

Selskapet har ingen goodwill eller immaterielle eiendeler overhodet. Det er liker jeg! Det gir en god og ærlig fremstilling av hvor mye penger selskapet har, det er vanskelig å jukse med penger på bok (selv om det sikkert er mulig). Alt de har av egenkapital, 79 millioner, er reellt, og de har altså ingen netto gjeld. Så lavt som selskapet er verdsatt har faktisk disse pengene en god del å si, for market cap er rett under 300 millioner. Så kan man innvende at 79 millioner ikke er så mye penger for et selskap som omsetter for over 1 mrd i året. Jeg kan se den, men det vanlige for mange selskaper er jo å ha netto gjeld. For et selskap som er så lite er 79 millioner en del.

Hva driver de med? Syn på bransjen
Uniflex er som jeg skrev et bemanningsbyrå, med visse nisjeområder. Det er industri, lager, bygg, salg, el, og kundeservice. Jeg har inntrykk av at de anser seg som et «seriøst» foretak, de er opptatt av i rapporten avtaler med fagforeninger og arbeidsmiljølov. Ca 90% av virksomheten foregår i Sverige, men de har også noen kontorer i Norge, Finland og Tyskland. De har en desentralisert struktur, med mange mindre kontorer rundt i Sverige. Ifølge selskapet blir det da enkelt å legge ned kontorer som er ulønnsomme. Arbeidstakerne er gjerne unge, og blir i bedriften i gjennomsnitt 1,5 år.

Selv er jeg ikke kjent spesielt godt med bemanningsbransjen, ihvertfall ikke innenfor sektorene dette nevnes. På min tidligere jobb, et sykehus, måtte man flere ganger leie inn vikarer. Som regel hadde ikke arbeidsgiver noe valg, man var nødt til å leie inn for å få driften til å gå rundt. Man jobbet med å finne mer permanente løsninger hvor man slapp å bruke dyre vikarbyråer, men sykemeldinger kom jo. Da måtte man erstatte. Å være vikar tror jeg kan være krevende. Jeg har hatt utelukkende positive erfaringer med de som har kommet fra byrået, men vet at andre steder har vikarene slitt med å komme inn i arbeidet på kort varsel.
I jobben kom jeg også i kontakt med en som driver et vikarbyrå. Hun snakket om hvor mye som krevdes og forventes av vikarer, og hvor viktig det var for henne som arbeidsgiver å ta vare på de ansatte som gjerne havnet litt utenfor miljøet på den nye arbeidsplassen. Vikarer forventet dessuten kunden at aldri var syke, og alltid kunne steppe inn på kort varsel. Jeg vet ikke helt hvor jeg vil med dette, eller om det hjelper meg, men jeg tror ihvertfall betydelig profesjonalitet og erfaring er viktig for vikarbyråer, og at det kanskje ikke er så enkelt å starte som man skulle tro.

Ledelse og eierskap
Selskapets sjef heter Jan Bengtsson, og har vært sjef siden 2002. Det betyr i praksis at selskapet har vært det samme hele tiden. De har en erfaren ledelsesgruppe, men fikk ny markedssjef i 2017. Ellers har øvrige fem medlemmer av ledergruppen vært med siden 2010, og de fleste enda flere år. Når det gjelder Bengtsson betyr det at det var også han som ledet selskapet i de gode periodene, og har vært den drivende kraften bak selskapet hele veien.
Jeg liker at de har en erfaren VD. Bengtsson er sikkert ikke verdens beste sjef, og resultatene har ikke vært gode. Men jeg tror at mennesker blir bedre med erfaring, og har vanskelig for å se at han kan være en dårligere sjef nå enn i 2010. Han er 50 år, og resten av ledegruppen er yngre enn han. De bør forstå bemanningsbransjen rimelig godt. Man kan argumentere for at han har slitt med å ta selskapet inn i den nye teknologiske virkeligheten, og for eksempel rekruttering da er vanskelig. Ledelse er vanskelig å bedømme, meget subjektivt, og har en tendens til å være retrospektiv, altså at man først kan si noe om det etter at resultatene har kommet.

De to egenskkapene som jeg ihvertfall setter pris på ved ledelse ( i tillegg til erfaring/track record) er 1. Ærlighet og åpenhet i forhold til rapportering, og 2. Om de selv eier aksjer i selskapet. På punkt 1 synes jeg selskapet skårer høyt. De forsøker ikke å skjule svake resultater, men setter likevel ut en kurs fremover. Jeg blir skeptisk når noen maler et rosenrødt bilde av svake resultater, men det gjøres ikke her. I tillegg er balansen oversiktlig, og de trekker ikke frem «engangskostnader». De viser også frem 5-års oversikt selv når det ser dårlig ut.

Jeg skulle ønske meg mer innsideeierskap. Bengtsson er den eneste som har mye, ca 3,5 millioner i aksjer, og litt mindre i opsjoner. 3 øvrige medlemmer av ledelsen har opsjoner for ca 400 000, og den ene eier også aksjer for ca 150 000. Men jeg skulle ønske de var tyngre investert i selskapet. Bengtsson redder helt klart bildet, man han tjener også godt, ca 4 mill i året om man inkluderer alt.

Den største eieren er Bjørn Ørås. Han eier også Poolia og Dedicare, og styrer i praksis alle selskapene. Han eier 40% av selskapet, men alle A-aksjene, og kontrollerer 69% av stemmene. I tillegg ser jeg to kvinner på topp 10 eierliste med samme etternavn, og regner med at det er døtrene hans. Det positive med å ha en enerådende eier er at man kan ta langsiktige beslutninger, og tenke langsiktig, fremfor å måtte forholde seg til krav fra utålmodige, mer kortsiktige aksjonærer. Jeg eier ikke noe sånt selskap fra tidligere. Det har åpenbare ulemper i form av at det kan være sårbart for svake beslutninger fra han, og spesielt når resultatene har vært svake en periode. Men han virker som en forsiktig eier. Uniflex vokser langsomt, organisk fremfor aggressivt og med store lån.

Kapitallallokering
Selskapet betalte ut 1,5 kr per aksje i utbytte. Nå ligger kursen rundt 22, og de ligger da på ca 7% utbytte. Det er høyest i Sverige, eller ihvertfall blant de høyeste. Jeg er ingen utbytteinvestor, fordi selskaper med høyt utbytte gjør det generelt svakere enn markedet. Jeg skrev litt om utbytte i fjor. De klarer med andre ord ikke reinvestere for vekst. På den annen side gir det en viss nedsidebeskyttelse, jeg vil nok få penger hvert år. Om overskuddet øker vil det sannsynligvis gå direkte i utbytte, og for mange vil nok dette kunne virke attraktiv, og vil kunne styrke kursen.

Utsikter
Det er vanskelig å spå, spesielt om fremtiden,og analytikerne klarer vel heller ikke å treffe så godt med analysene sine. Jeg skal derfor ikke forsøke å estimere inntjening eller marginer fremover. Når det gjelder hva som påvirker inntjeningen, er det vel klart at økonomisk konjunktur og etterspørsel etter arbeidskraft bør være av avgjørende betydning. Men hvilken vei?
Man skulle tro at bedret økonomi, og høyere etterspørsel etter arbeidskraft, ville gitt større inntekter og kanskje bedre marginer for Uniflex. I så fall burde man vært bekymret nå. Men jeg er ikke sikker på om det er så enkelt. Uniflex er avhengig av tilgang på arbeidsplass, alle kostnadene er stort sett lønn. Lavere ledighet gir vanskeligere adgang til kompetent arbeidskraft, Uniflex er tross alt avhengig av kontinuerlig tilfang av yngre arbeidstakere. Vikarer kan også snappes opp til fast jobb. I perioder med høy ledighet, hva gjør bedriftene da? Det er ikke nødvendigvis slik at de ansetter flere folk da hvis de tjener lite penger, men kanskje foretrekker å bemanne via byrå. Her kan det argumenteres begge veier, og jeg vet ikke hva som er riktig. Historisk gjorde det best i perioden 2006-2011, så jeg ville tro selskapet er mer konjunkturuavhengig enn man skulle tro. Og jeg tror man trenger bemanningsbyrå uansett. Høyere rente gir litt renteinntekter, men bare 1 mill for hver prosent.

Risikofaktorer: 
Jeg skal prøve å liste opp det viktigste:
-Selskapet er rett og slett svakt. De taper markedsandeler, og gjør ingen drastiske grep eller ny strategi får å snu på dette. Når man ikke forstår helt hvorfor de taper markedsandeler, er det også vanskelig å gjøre noe med. Bengtsson skriver at de tapte en stor enkeltkunde tidlig i 2016 som påvirket resultatet, men hvorfor skjer dette? Kanskje må prisene senkes ytterligere for å beholde en viss posisjon.
-Politisk risiko
Mange politikere er ikke glad i bemanningsbyråer, og ønsker at folk skal ha fast ansettelse. Jeg synes forsåvidt det er viktig selv, men jeg kan ikke helt se at man kommer unna bemanningsbyråer. Hvordan skal man kunne bemanne selskaper og institusjoner, også offentlige? Velferdsstaten er avhengig av en viss dynamikk i arbeidsmarkedet. Selv om Uniflex har private aktører, kan man ikke skille mellom ulike typer byråer. Hvor sannsynlig er det at man endrer lovgivningen over de neste 10-15 årene. Kanskje 5%? Vanskelig å anslå, men den ligger jo der.
-Eksternt sjokk
Jeg lærte med Reno Norden at det alltid kan komme helt uventede hendelser. Eksempler kan være feil med regnskapstallene, store bøter, korrupsjon, sex-skandaler, hva gjør jeg. Jeg lurer på om en regel kan være at sannsynligheten for dette er minst 1% per år. Den kan være mer (ofte mye mer), men den er alltid tilstede. Husk Enron. Plutselig blir Uniflex saksøkt, og må ut med 300 millioner, og er konkurs. Men den foreligger for alle selskaper. Der ligger kanskje noen av risikopremien i aksjer også. At VD eier mye aksjer taler imot en slik skandale her, men sikker kan man jo ikke være.
-Alder hos hovedeier
Ørås er født i 48, og vil kanskje overlate selskapet til noen andre. Det kan bli positivt, men er definitivt også en risiko.
-Lavkonjunktur
-Høykonjunktur
Dette var jeg inne på over, begge disse kan påvirke selskapene, men er ikke helt sikker på hvordan.

Verdsetting:
Det avgjørende momentet med ethvert selskap er hvilken pris man setter på selskapet. Alle selskaper har en viss verdi, med svært få unntak, det er bare snakk om pris. Om rabatten man får er god nok, kan selskaper være gode investeringer. Det var også slik Buffett opererte de første 10-20 årene av karrieren, kjøpe relativt svake selskaper med en viss verdi i eiendelene.

Uniflex sitter med 79 millioner på bok, som kommer i tillegg til inntjeningen fra driften. De har en topplinje på 1,2 mrd. De har selv mål om 5% margin over tid, men har ikke holdt den det siste året. Men om de kun klarer 2% tjener de 24 millioner i året. Om man tenker det som normal inntjening, og setter krav til P/E på 10, vil man få 240 millioner, med 79 millioner på bok i tillegg ender man på 320 mill i året. Da har man en avkastning med ubytte på 7% i året, som er ganske godt over bankrente.

Jeg synes imidlertid dette er en meget forsiktig verdsetting, og med svært stor oppside, og liten nedside. Om de et enkeltår skulle klare 5%, noe de har klart flere ganger i historien, ville de tjent 60 millioner. Med en P/E på 10 ville de da ha markedsverdi på 680 millioner. Men da tror jeg faktisk markedet ville vært villig til å prise dem høyere enn P/E 10, markedet har en tendens til å ekstrapolere. Om man da gir en P/E på 15, noe man gjør i dagens lavrenteklima, vil verdien bli 900 millioner. I tillegg til direkteavkastningen da blir, vil dette gi veldig god avkastning. Og da skal ikke noe ekstraordinært skje i det hele tatt, bare en bedring av marginer tilbake til hva man kan forvente av selskaper. Selv med margin på 3,5% bør selskapsverdien øke dramatisk.

Eventuell nedside mener jeg er begrenset. De kan selvfølgelig gå konkurs hvis de begynner å tape penger, men pengene de har på bok bør gjøre at de klarer seg gjennom tøffe perioder. Selv om de skulle gå i null noen år, og suspenderer utbytte (noe som ikke er sikkert), bør de kunne komme seg på beina, og ha noen gode år senere. Om de holder seg på dagens nivå, er ikke 7% direkteavkastning så verst.

Dagens markedsverdi er 297 millioner, og jeg synes det ser ut som selskapet er verdt ihvertfall 500 millioner i dag, ut fra topplinje og utbytte.

Vurdering:
Etter å ha lest studien om at middelmådige selskaper som er billige gjør det bedre enn kjempebra selskaper, virker Uniflex som akkurat den type selskaper som er den riktige investeringen. Noe grunnleggende om aksjemarkedet tror jeg at man ikke kan spå om fremtiden. Alle vil gjerne ha «sikre» investeringer, men faktum er at det finnes ikke. Selv gode selskaper vil ha betydelig risiko om de blir for dyre, i tillegg til at de over tid kanskje ikke er fantastiske likevel. Uniflex var den verste investeringen på det tidspunktet de så som best ut, i 2011. Man er nødt til å ha et sannsynlighetsperspetiv på investeringer, at man må gjøre investeringer ut fra hva som mest sannsynlig vil skje. Trygghet finnes ikke.
For meg virker det som overveiende mest sannsynlig at Uniflex vil gå i riktig retning, ut fra historikken og hva man vil anta er normalt for bransjen. Og om de ikke gjør det er tapet relativt begrenset.

Jeg synes dessuten det er spennende å eie et sånt type selskap. Jeg har ikke så lang erfaring, og å forsøke meg på et nytt type selskap er en sunn utvikling for meg. De er dessuten et annet type selskap enn mine øvrige. Med dette kjøpet går jeg også bort fra en ren «kjøp og hold» strategi. Men det er egentlig greit, jeg tror for alle selskaper bør man vurdere å selge om de blir overvurdert.

Spørsmålet er om jeg burde vurdert andre selskaper, for eksempel Poolia, som forsåvidt har samme hovedeier, samme modell, og omtrent samme prising. Dedicare kunne jeg også vurdert, de har høyere innsideeierskap, men er langt dyrere. Jeg skulle også ønske meg langt høyere innsideeierskap i Uniflex blant ledelsen. Dette er de to faktorene som gjør meg i tvil. Uniflex er litt større enn Poolia, og gir kanskje litt større sikkerhet, men kunne nesten like gjerne valgt Poolia. Det finnes for øvrig andre analyser av selskapene. Den beste av Uniflex her (langt bedre tall enn mine), se også Uniflex her  og Poolia her. Denne om Dedicare og NGS group anbefales også.

Jeg tror egentlig et fortrinn jeg kan ha er at jeg vil kunne være god til å gå inn i usexy selskaper som kanskje ikke føles riktige. Uniflex kjennes ikke ut som et godt selskap, men samtidig mener jeg tallene er ganske klare. Den negative følelsen forklarer nok mye av den lave kursen, faktisk er ikke kursen vanskelig å forklare i det hele tatt. Men selskapet bør være verdt mer, og der finnes det en mulighet. Men om jeg drev et fond ville jeg hatt problemer med å begrunne investeringen, i tillegg til at selskapet er så lite at det blir vanskelig rent praktisk.

Jeg tar et lite bet i Uniflex, og vurderer også Poolia. Fint å endelig få kjøpt et nytt selskap. Kjøpskursen min var 21,40.

Blogglisten hits

Risikomomenter 2018

Det kommer mange spådommer om hva som vil skje om aksjemarkedet i 2018 (eksempelvis spådde panelet til Finansavisen børsen i 830-850 alle sammen, mens boligpanelet mente boligmarkedet ville ende på pluss 5% til -5% gjennom året). Men den informasjonen er ikke så nyttig. En langt mer konstruktiv tilnærming synes jeg er å gå gjennom en del risikomomenter, og tenke på hva som eventuelt kan gå galt og hvor sannsynlig det er. Når man er på sjøen i fint vær om sommeren, gir det lite mening å tippe om det blir 25 eller 30 grader dagen etter. Det som derimot gir mening er å legge en plan for hva man kan gjøre når stormen kommer. Som aksjemarkedet er nå, satser alle på å komme seg til land i det man ser de mørke skyene dukker opp, men spørsmålet om det er så enkelt å finne en sikker havn da.

Jeg har jo solgt meg ut av alle fond bortsett fra Fremvoksende Markeder. Jeg har også opprettet sparekonto til 1,75% rente, hvor jeg skal ha pengene inntil videre. Jeg vil forsøke  begrunne hvorfor jeg har solgt meg ut nå, og se om argumentene mine holder vann. Så skal jeg ta noen argumenter for det motsatte. Det er klart at man alltid vil finne argumenter for å holde seg unna markedet, det finnes alltid en risiko der.

Risiko er et vanskelig begrep, men i praksis vil det si at det finnes en viss sannsynlighet for at noe går galt. I aksjemarkedet mer spesifikt av man risikerer å tape penger. Så er det mange som peker på at aksjemarkedet på lang sikt går opp, og at man vil få avkastning bare man er langsiktig. Bare se på aksjemarkedet siste 200 år, det har gått sammenhengende oppover! Jeg tror en slik mentalitet er farlig, og det er slikt som skaper bobler. Blant annet er det ingen som lever i 200 år, og aksjemarkedet kan i hvert fall gå ned i en periode på 30 år, bare se på Japan. Kjøpte man bolig i Oslo i 1897, var realboligprisene faktisk lavere 100 år senere .

Dyrt marked

Markedet er dyrt nå, spesielt USA og Norden. Hva legger man egentlig i at markedet er dyrt? For min del må det gå på inntjeningen til selskapene. Ut fra denne kilden ser det ut som inntjeningen har gått opp det siste året, noe som har gitt en naturlig oppgang. Strøm fra Pareto sier det samme. Det kan for så vidt godt være riktig at stigningen i markedet har vært som følge av økt inntjeningen i selskapet. Nå er P/E på rundt 26 for S&P 500, som er høyt i seg selv.

Men en bedre ratio, CAPE, som normaliserer inntjeningen ved å se på siste 10 år, er på 33! Om dette går tilbake til en normal CAPE-ratio i løpet av 8 år, vil man gjennomsnittlig få -3,2% i avkastning hvert år.

Jeg foretrekker imidlertid price/sales ratio, inntjeningen svinger såpass mye, og selskapenes topplinje tross alt er det som svinger minst ,selv i nedgangstider. I en business cycle vil høye marginer tiltrekke seg økt konkurranse, noe som igjen vil senke marginene. CAPE går over 10 år, men det kan ha vært en periode med høye marginer. Price/sales er nå på 2,32. For å få en sammenligning var den maksimalt under dot.com boblen 1,65. Det vil si at markedet er 25% mer overpriset.

En annen måte å si det på, er at vi har rekordhøy verdsetting av aksjer, med rekordhøye marginer.

Inflasjon
Min favorittblogger, Eric Cinnamond, gjør seg opp en mening om markedet ved å lese conference calls og rapportene til 250-300 small- og midcap selskaper i USA hvert år. Han kaller det en nedenfra- og opp tilnærming, og stoler mer på hva selskapene rapporterer enn makrotall. Han sier gjennomgående at selskapene rapporterer om større kostnadspress, og mangel på arbeidskraft. Arbeidsledigheten har falt til 4,1%, noe som bør tvinge lønningene opp.

Ellers har man hatt lav rente, og trykking av penger, som i teorien skal virke inflasjonsdrivende. Når man i tillegg får skattereform i USA, bør man se for seg at fagforeningene vil ha en del av overskuddet, som kan drive lønningene opp.

Inflasjon vil tvinge rentene opp, og gjøre at flere vil bytte fra aksjer til renter.

Det som taler i mot betydningen her er at makrotall i USA viser lite inflasjonspress, og sentralbanken sier de er overrasket over at inflasjonen ikke stiger mer. Det er mulig at frykten her er overdrivet, og at markedet alltid må ha noe å bekymre seg for. Inflasjon kan være det markedet «velger» å være bekymret for.

Resesjon
Essensen av inflasjonsargumentet er egentlig om vi er på vei inn i en resesjon, eller ihvertfall konjunkturnedgang. Spørsmålet er egentlig om konjunktursyklusen (business cycle) eksisterer i det hele tatt. Ifølge den lille økonomiske teorien jeg husker fra videregående, er det ihvertfall essesnsielt at økonomien går i syklus. At i perioder med oppgangstider vil det bli press på lønninger, mangel på arbeidskraft, og at terskelen blir stadig lavere for å starte selskaper. Optimismen går i taket. Er det ikke det vi til en viss grad ser nå? Eller ihvertfall, de som er optimister argumenterer for at oppgangen bare vil fortsette.

Flere selskaper gir lavere kvalitet på selskaper, og mer tilbud enn man har bruk for. Mangelen på arbeidskraft blir økende. Bankene må også ta større tap ettersom noe kapasitet går ut, det vil si at bedrifter går konkurs. Pessimismen blir rådende, og ingen tør å investere i aksjer lenger.

Denne syklusen har alltid eksistert før, og jeg vil tro at den fortsatt eksisterer. Jeg vil ihvertfall heller sette penger på det, enn at oppgangen vil bare fortsette!
Argumentene andre veien er kanskje at vi har en teknologisk utvikling som har eksplodert. Den gjør at fremgangen heller er drevet av reelle fremskritt, heller enn uttømming av faktorer som arbeidskraft og kreditt. Kanskje er arbeidskraft mindre viktig med teknologi også? Det er mulig, men lånopptaket er ihvertfall høyt, og scenarioet hvor man ikke trenger arbeidskraft er nok lenger unna. Dessuten trenger man fortsatt arbeidskraft som forstår teknologi, og denne er ganske begrenset. Det vil fortsatt bli mangel på programmerere, og stadig lavere kvalitet på programmene de lager om det blir trangt arbeidsmarked.

Indeksfondboble
Generelt er det ikke lurt å være der alle er, og spesielt ikke der «alle» andre er. Hvordan skal man få økende etterspørsel inn der alle er allerede? En av «sannhetene» vi har nå er at indeksfond er billigere og bedre enn alt annet. Egentlig er argumentet for indeksfond godt, og sannsynligvis riktig. Markedet består av mange aktive fond, men summen av disse vil da bli null (det består i tillegg av private investorer, innsidere m.m, men tror man virkelig at det er disse som taper penger i markedet?). Når man trekker fra kostnadene på de aktive fondene, vil de passive da over tid komme bedre ut. Noen aktive fond kan gjøre det bedre i perioder, basert på investeringsstil, men over tid er det nærmest ingen som slår indeks. Spesiell oppmerksomhet har indeksfond fordi Warren Buffett er tilhenger av indeksfond, og vant et bet om at indeksfond slår et hvilket som helst aktivt forvaltet fond over 10 år. Bettet ble avsluttet høsten 2017.

Problemet er at når alle skal inn i en fondskategori, blir det bobletendendenser. Et mye brukt argument er at mye penger går inn i svake selskaper, som går konkurs. Eksempelvis tapte sikkert indeksfond penger i Seadrill. I USA vil indeksfond ha penger i selskaper som Netflix og Tesla, som prises på flere hundre ganger inntjening. Det vanlige selskapet i USA prises til over 30 ganger inntjening, som jeg skrev over. Hvorfor vil man ha penger i slike selskaper? Imidlertid biter ikke dette argumentet helt på meg, fordi man med indeksfond godtar at man har en del tapere, så lenge man får vinnerne. Hovedkonseptet bak indeksfond er at det er nesten umulig å spå hvem som vinner, og man investerer derfor i alle, vel vitende om at noen vil gå konkurs.

Problemet med indeksfond tror jeg er litt annerledes. Det er at etterhvert er verdien som ligger i indeksfond frikoblet fra den virkelige verdiskapningen som skjer i selskapene. Verdien ligger kun i at de er i et indeksfond. La oss ta Coca Cola som eksempel, de ligger til P/E på 44 ifølge Yahoo. De betaler nesten all inntjeningen i utbytte, og de færreste tror vel Coca Cola har enorme vekstmulighet (I Norge vil vel etterspørselen gå ned med ny sukkeravgift, jeg forsøker ihvertfall å unngå å kjøpe til 35 kroner flasken).
Jeg kan ikke forstå at prisen er der den er på noen annen måte enn at indeksfond er tungt investert i fondet, og presser prisen opp.

Slik jeg forstår boblebegrepet, vil det si at verdsettingen frikobles fra de eksisterende som ligger der. Når den eneste verdien selskapene har, er at de er en del av  indeksen, mener jeg det blir riktig å kalle det en boble.

Bobler eksisterer så lenge populariteten fortsetter, og mennesker fortsetter å sette penger inn i det. Når friske penger ikke lenger kommer til, og noen trekker ut på grunn av mangel på avkastning, sikring, eksternt sjokk eller annet, begynner pessimismen å rå, og boblen sprekker. Da sitter man igjen med den fundamentale verdien som ligger igjen. Når dette skjer kommer jeg til å sette penger i indeksfond igjen, men ikke nå.

ETF
I forlengelsen av indeksfond har man også økende antall ETFer. Ifølge Peter Warren-podcasten har ikke market-makerne i ETF nok penger til å dekke alle innskuddene. Faktisk er det ikke i nærheten, jeg lurer på om han sa det var omtrent fem ganger så mye penger i ETF som de som stiller dem faktisk kan dekke. Mange sier at de er market-makerne, men i realiteten lener de seg på andre. Så hva skjer om halvparten av ETF-investorene vil ha ut pengene sine på en gang? Ikke vet jeg, men pent blir det nok ikke. Derfor eier jeg heller ikke ETFer.

Gjeld
Både nasjonalstater og selskaper har rekordhøye nivåer av gjeld.  Når renta har vært lav i mange år, er det logisk. Gjeld stimulerer til vekst, men for mye av det er definitivt farlig. Egentlig rart at ikke flere selskaper lærer av Seadrill og Norske Skog, som ble felt av sin høye gjeld. Man regner det som aksjonærvennlig å dele ut alle pengene i balansen til aksjonærene, og la selskapene stå igjen uten penger, og sårbare for nedgangstider. Så lenge renta er lav, og økonomien går fremover er jo alle fornøyd. Men på et eller annet tidspunkt må noe sprekke. Ettersom bankene ble reddet av staten sist satser alle på at det vil skje på nytt, og har tatt opp enda større gjeld. Gjelden er større enn ved sist finanskrise.

Dette argumentet kommer kanskje mer i gruppen noe som vil eskalere en krise heller enn skape det. Samme med alle som har «stop-loss», det gjør ihvertfall at ting faller raskt.

30 risikomomenter
Å gjette hva som skjer i en krise, og hvor den kommer fra, er ikke egentlig viktig. Deutsche Bank laget en liste over 30 mulige årsaker til krise.

Vurdering
Kanskje viktigere er å vite hvilke instrumenter i markedet som vil eskalere i krise, hvordan markedet vil oppføre seg, og hvor dypt fallet kan bli. Ut fra den høye prisingen, sannsynlig bobler i indeksfond og ETF, synes jeg alt ligger til rette for en skikkelig kollaps.

For investorer som ønsker å ri momentum og opptrender gir det kanskje mening å være investert i. Men jeg har ikke egenskapene til å time markedet på en slik måte. Min strategi er å vurdere verdien ut fra prissettingen og fundamentale faktorer. Nå som markedet er dyrt, reduserer jeg risikoen.

Jeg tror ikke nødvendigvis det er lurt å time markedet. Jeg aner ikke når psykologien snur. Om markedet stiger videre til høyere nivåer vil jeg ikke bli overrasket. Det er dessuten først og fremst USA som er overpriset, og jeg har derfor beholdt penger i et indeksfond for emerging markets. Jeg utelukker ikke at jeg selger det i løpet av året om markedet går videre, men i en del land er faktisk aksjer fortsatt billig. Jeg har foreløpig kun funnet denne siden for å prise markedet, den oppdaterer seg kun hver 3. måned. Men ihvertfall er Øst-Europa og Asia helt ok priset. Men å tro at en krise i USA ikke sprer seg til Norge er naivt. Jeg synes imidlertid det er greit å ha litt oppside igjen, og emerging markets balanserer dette best mulig.

Er det negativt å håpe på en krise? Kanskje litt. Men hvis man skal kjøpe ny TV, er det lov å håpe på lavere priser, og det samme bør gjelde aksjer. Hvis ikke har jeg ihvertfall en del enkeltaksjer som jeg håper på i 2018.

 

PS! Jeg har flere selskaper jeg ønsker å skrive en writeup på, og burde også tatt en gjennomgang av målsetningene jeg satte meg på starten året, som man finner her. Gjerne også en porteføljegjennomgang. Men så lenge jeg har inspirasjon til å skrive om investeringsstrategi, og forståelse av markedet, og makroforhold skriver jeg om det. Det er tyngre stoff, men lærerikt, og når jeg har inspirasjon til å skrive vil jeg utnytte det.

Jeg har investert i Uniflex til pris 21,40 denne uken. Skal forsøke å skrive om det

Høy kvalitet gir lavere avkastning

Det finnes mange strategier innenfor verdiinvestering. Langsiktig eierskap, vekststrategi, trenddrevet, utbyttestrategi, finne spesielle situasjoner, og et utall andre. Selv har jeg skrevet om å finne kvalitetsselskaper som man kan eie langsiktig som den beste måten for meg å kunne få god avkastning i aksjemarkedet. Tankegangen er at så lenge man har et selskap med høy kvalitet, og en viss beskyttelse mot konkurranse, eller andre konkurransemessig fortrinn, vil selskapet alltid gjøre det bra. Da vil man tjene penger på å være investert i selskapet nesten uansett. Et selskap som klarer 10% vekst hvert eneste år, vil over tid forsvare en svært høy P/E. En del (kanskje de fleste) av selskapene jeg har investert i er ment som langsiktige investeringer, for eksempel B2Holding og Protector, som er selskaper med solid track record over mange år.

Kanskje den fremste forkjemperen for denne strategien er Warren Buffett(eller kanskje mest Charlie Munger.) Buffett skriver og snakker alltid om hvor viktig det er å tenke langsiktig som investor, og investere i selskaper med høy kvalitet. Som verdens rikeste mann har han en viss tyngde.

Utfordringen med denne strategien er jo da å finne disse selskapene med høy kvalitet. Og det er ikke enkelt. Det er faktisk svært vanskelig. Med Buffett har jo også denne strategien blitt veldig populær. Alle skal finne kvalitetsselskaper, og være langsiktige. Resultatet er at kvalitetsselskapene blir bydd opp.

Argumentasjon for å kjøpe kvalitetsselskaper
Se for eksempel innenfor fiskesektoren på Oslo Børs. «Alle» er enige om at Bakkafrost er aktøren med høyest kvalitet. De har lavere kostnader enn konkurrentene, og sannsynligvis også svært gunstige geografiske forhold på Færøyene hvor de holder til. Resultatet er også at de prises i en annen divisjon enn det de øvrige fiskeselskapene, ut fra price/earnings. Tilsvarende er AF Gruppen priset betydelig høyere enn Veidekke. Mange, og nok inkludert meg selv, har tenkt at man kan være mer langsiktig, og når andre ikke klarer å stå imot nedgangstider i løpet av de neste årene, vil man selv kunne tjene på å være langsiktig. Man kan jo også tenke seg at det vil komme flere positive nyheter rundt selskapet med høyere kvalitet. Et annet aspekt er at om sektoren går inn i en negativ syklus, med overkapasitet, er det noen av aktørene som vil gå konkurs. Selskapet med lavest kostnader og høyest kvalitet er det som vil stå igjen, eksempelvis Bakkafrost innen laks.
Dessuten: Om man tenker at selskapet har høyere kvalitet over tid, vil de også forsvare en høyere P/E verdi over tid. La oss si at AF Gruppen vokser med 10% neste år, og Veidekke med 5%. Selv om AF Gruppen har P/E på 20, og Veidekke på 12, vil begge selskaper fortjene samme multippel om et år, og dermed bør aksjekursen på begge selskaper stige med henholdsvis 10% og 5%. (Jeg har ikke sjekket tallene, prinsippet er det viktigste her).

Hvordan måle kvalitet
En vanlig måte å se på kvalitet, er blant annet return on equity, return on invested capital eller return on assets. Det vil si at et selskap som får mye penger ut av lite penger som er satt inn, er et godt selskap. Jeg har ikke funnet disse så nyttige ennå, bortsett fra av og til return on assets. Med return on equity, altså avkastning på egenkapitalen, er jeg enig med Benjamin Graham, som sier at dette i praksis bare belønner selskapet med lite egenkapital, og ofte mye gjeld.

Benjamin Graham liker å se på 10 års historikk minimum, og gjerne at de har delt ut utbytte i minst 10 år, og har gått med overskudd på 10 år. Det er jeg enig i at er en god metode.

En annen metode er å se at management har en god track record, enten fra nåværende eller tidligere selskaper. Mennesker forandrer seg ikke all verden tross alt.

Buffett er opptatt av økonomiske vollgraver, altså selskaper som er i en situasjon hvor man tenker at de har en slags permanent beskyttelse mot konkurranse, som andre i praksis vil ha svært store problemer med å komme rundt. Et eksempel er Facebook, hvor det å starte en konkurrent vil være ganske vanskelig. Et interessant eksempel synes jeg er Schibsted, hvor Finn.no og tilsvarende merkevarer har blitt ansett for å ha en god del beskyttelse. Alle vil jo legge ut eiendomsannonsene der hvor kjøperne er, og det blir fort de nettstedene med størst beskyttelse. Samtidig er det ikke teoretisk umulig at noen andre på sikt kan lage en konkurrent, og det er grenser for hvor mye de kan presse prisene. Av selskapene jeg har eid, er det vel Medistim som har den største vollgraven, fordi de har en teknologi som ikke andre tilbyr, og det vil være en kostnad ved å utvikle. I tillegg er det kostnader knyttet til å skifte leverandør.

Jeg tror som i mye annet bør man se på vollgrav som noe man har en grad av, fremfor noe man har eller ikke har. Det kan måles på en skala fra 1 til 10. Hvis Facebook er en 9, er kanskje Schibsted 8, Netflix 4, og gaterestauranter i turistområder 1 til 2.

Problemet med kvalitet

Problemet med kvalitetsbegrepet er at det er så subjektivt. Vi mennesker har dessverre ikke alltid så god dømmekraft, og en sterk tendens til å argumentere selvforsterkende. Vi bruker kvalitetsaspektet til å forsvare en prising, når vi kanskje burde latt det være.

I noen tilfeller vil vi se på historikken. Eksempelvis ser man på XXL at de har hatt en fantastisk historikk, og vokst fra ingenting til et selskap verdt 12 milliarder, over 15 år. Men de fleste av de større selskapene som er på Oslo Børs, har på et eller annet tidspunkt hatt en slik historikk. Så har det flatet ut på et eller annet tidspunkt. Noen, for eksempel Borr Drilling, har riktignok hentet inn egenkapital gjennom emisjoner, som har gjort at de har blitt store. Men der har Trøim en historikk, som gjør at man vil bli overbevist over kvaliteten. Kvaliteten på John Fredriksen kan gi et kvalitetsstempel på for eksempel Marine Harvest og Frontline.

Inntrykket mitt, som jeg stadig ser i diverse forumer, er at hvis man er langsiktig investor, spiller prising veldig liten rolle. Det som spiller rolle er kvaliteten. Se på aksjemarkedet siste 200 år, det er bare en lang oppoverhistorikk, med bare noen små hakk. Kun noen få selskaper overlever lang tid, jeg hørte vel Spetalen si at under halvparten av selskapene som var størst i Norge på 1980-tallet har overlevd (og det var før Norske Skog røk). Og på Pengepodden sa vel en gjest at avkastningen i aksjemarkedet over siste 100 år er det 1 prosent som er prisingen og 99% den underliggende verdiskapningen (tror det var Thomas Nielsen fra Odin forvaltning).
Når alle mener at kun kvalitet og langsiktighet spiller noen rolle, gir det en dramatisk overprising av kvalitetsaksjer.

Jeg er ikke i tvil om at Buffett er svært dyktig til å finne kvalitetsselskaper. Er jeg det? Det er i beste fall tvilsomt, og egentlig lite sannsynlig. Jeg kan kopiere andre som er flinke, men å skulle si at jeg vet bedre enn markedet (som involverer analytikere og selskapenes egne folk) hvor god kvalitet et selskap har er ganske tvilsomt. Jeg tror egentlig det gjelder det fleste, og Buffett er i et klart mindretall der.

Svake selskaper gjør det bedre enn fantastiske selskaper
Jeg har nylig lest boken over, som forsåvidt er kort og lettlest. Forfatteren tar utgangspunkt i boken til Joel Greenblatt, You can be a stock market genius. Greenblatt er kjent for sin «magiske formel», hvor man kjøper selskaper av høy kvalitet når de er på sitt billigste. Han tar da selskaper som har høy return on invested capital, og samtidig lav P/E. Da får man både billige selskaper, som skal ha høy kvalitet.

Carlisle viser at formelen virker, men at man får enda bedre resultat om man fjerner kvalitetsaspektet fullstendig. Altså om man kun velger selskaper som er billige.

Han viser til en meget interessant artikkel av Michelle Clayman, fra 1987. Tom Peters skrev en bok i 1982, «In search of excellence», hvor han så på 43 selskaper som var spesielt suksessfulle. Han beskriver hvorfor de ble suksessfulle, og viser at de har høy lønnsomhet og stor vekst. Selskapene ble valgt ut fra hvor mye vekst de hadde, og return on equity. Boka ble kalt «the greatest business book of all time». Clayman så på de 43 selskapene 5 år senere. Resultatet var at 2/3 hadde gjort det dårligere enn markedet, og de gjorde det dårligere enn S&P 500.

Clayman valgte da ut en liste med svake, eller «unexcellente» aksjer. Disse hadde lite vekst, og lavest return on equity.

En annen økonom, Barry Bannister, testet gruppene med aksjer mot hverandre i 2013. Han så på aksjene fra 1972 til 2013. Han fant at Claymans unexcellente aksjer fikk retur på 14% i året, Peters excellente 10%, S&P 500 endte på 11%! Dette er utrolig interessant, jeg synes det er et kjempeviktig funn!

Egne tanker
Jeg mener at resultatene til Clayman og Bannister ikke er noe man bare kan ignorere. Som Graham sier, så vil en høy verdsettelse av selskaper innebære en betydelig risiko. Dette er uavhengig av om kvaliteten på selskapene man investerer i er høy.

Jeg tror også et viktig fenomen er at selskaper som har blitt regnet å ha høy kvalitet, og som faller i kvalitet, blir på en måte dobbelt (eller firedobbelt straffet). Man blir både straffet med reduksjon i inntjening, og reduksjon i multiplene. Om et selskap med stor vekst og gode marginer (la oss si 10% vekst og 10% marginer), plutselig får ingen vekst, vil man ikke bare gå glipp av mindre penger inn. Selskapet vil også straffes på multipler. Om marginene synker til 5% kan det virkelig bli ille, da blir jo inntjeningen halvert, og sikkert multiplen den samme. Plutselig er market cap bare 1/4.
Et selskap som derimot har hatt svake marginer, og plutselig kan øke de, kan man få bådde multippelhevning og dramatisk vekst.

Eksempelet i min portefølje her på sistnevnte er definitivt Kitron. Kitron har ikke beveget seg på 10 års tid, og liten topplinjevekst. Så fikk de en økning i marginen, og 4-dobling i aksjekursen. Man kan gjerne si at det skyldes kvalitet på management som kom inn i forbindelse med bedring av marginer. Likevel er det bedre å komme inn i slike selskap før marginøkning og multippelekspansjon finner sted.

Samtidig har jeg en del selskaper i min portefølje, som jeg mener har høy kvalitet, faktisk vil jeg nesten si alle. Men grunnen til at jeg føler at jeg kan beholde de, er at de fortsatt er rimelig billige. Eksempelvis har Pareto Bank en P/E på 7, Kitron er ikke mer enn 12 (og price sales på 0,5-0,6), Bank Norwegian på 10. Bankene har både stor vekst, og lav P/E (men derimot høy Price/sales, og er sårbare i forhold til marginer. )

Jeg har funnet et svensk selskap som jeg synes ser spennende i forhold til å kjøpe når det er upopulært, med svake marginer og billig prising. Skal skrive om det senere.

Kjøp og salg

Jeg har vært litt impulsiv i det siste, og kjøpt og solgt noen aksjer. Siden dette skal være en investordagbok, synes jeg det er hensiktsmessig å skrive de ned. Et selskap steg 10%, det andre sank 10%, men prosessen var ikke god for noen av de. Også noen ord om et selskap jeg har solgt.

AF Gruppen
AF Gruppen er et selskap jeg har kikket på lenge, og har vært selskapet ved Oslo Børs med best avkastning over de siste 20 årene. Et klassisk selskap for en verdiinvestor som ser etter kvalitetsselskaper. De driver med store bygg- og anleggsprosjekter, som tar mange år å utøve. Det gir en stabil og forutsigbar drift. De har hatt 10% vekst hvert eneste år så langt tilbake de rapporterer, og meget solide marginer. De har en kapitallett modell, som gjør at de kan betale det meste av overskuddet til eierne i form av utbytte. Modellen gir også relativt lite gjeld. Jeg har vært skeptisk til selskapet fordi det var for dyrt, men det har sunket relativt mye i år.

Jeg skrev i et tidligere innlegg i år at jeg kom til å handle AF Gruppen om de prisen sank til 122. Det gjorde den like etterpå (se chart), og jeg fikk kjøpt den på bunn. Siden spratt kursen opp til 132 etterpå. Selv om jeg er fornøyd med tankingen, har jeg sett nærmere på selskapet etter at jeg kjøpte det, og jeg er faktisk ikke komfortabel med å holde det selv til den prisen.

Det er to grunner til at jeg solgte. Det ene er at jeg ikke ønsker å holde mange aksjer med dagens prising i USA. Selv om selskaper ikke er altfor dyre i Norge, og AF Gruppen handles til historisk P/E, vil jeg likevel tro at det vil være langt bedre muligheter fremover i tid. Det er etter min mening derfor bare svært billige og gode selskaper man bør holde nå.

Det andre er at jeg har hørt flere kilder, blant annet boken til Tobias Carlisle, Acquirer’s multiple som jeg leser nå, som har påvirket meg. Carlisle er ingen stor autoritet (tror jeg), men han har gjort en interessant undersøkelse som viser at å kjøpe selskaper med god kvalitet ikke gir merverdi. Det som betyr noe er faktisk prisen. Han har testet dette tilbake til 1971, hvor man tydelig ser at å kun se på price/earnings fremfor både Price/earnings og return on equity gir bedre avkastning. Gode selskaper forblir ikke gode! Dette er lignende som jeg leser fra Eric Cinnamon, om at inntjening stort sett er syklisk, og høye marginer ikke er bærekraftige. Carlisle påpeker at enkelte selskaper holder seg sterke i mange år, men det er svært få. Warren Buffett klarer å plukke ut gode selskaper, og har tjent seg rik på det. For alle andre er det bedre å se på pris.

Jeg har ikke landet helt på mitt standpunkt, i forhold til om kvalitet eller pris er viktig. Men jeg er nok i tvil til at jeg selger AF Gruppen. AF Gruppen har en ok P/E på rundt 20. Men marginene deres er også svært høye. Man kan si at selskapet alltid har vært dyrt, er bunnsolid, og om man holder det lenge nok kommer man til å tjene penger. Jeg har blitt litt interessert i Veidekke, som tjener like mye penger med dobbelt så stor topplinje, og altså mye svakere marginer. P/E på Veidekke er på rundt 12. Veidekke er definitivt nærmere Benjamin Graham enn AF Gruppen, selv om Munger ville foretrukket sistnevnte. Spørsmålet er grunnleggende om AF Gruppen er kvalitativt et bedre selskap, som derfor vil være mer lønnsomt over tid, eller om marginene over tid vil gå sammen. Om 15 år vil begge nok ha ny CEO, og situasjonen kan ha snudd.

At jeg kjøper og selger sånn er ikke helt i tråd med investeringsstrategien, men jeg tror dette er en viktig diskusjon.

Komplett Bank

Komplett Bank var en mye verre prosess. Jeg undersøkte selskapet etter at det steg 8% for ca to uke siden, etter en positiv analyse. Tallene synes jeg så kjempegode ut, vekst på 70% og en lav P/E, som kan havne rundt 10 om de har et godt Q4. Jeg tenkte at her var det bare å hive seg på, så mye penger som dette selskapet tjener. Det har for øvrig vokst fra å være ingenting, til 3,2 milliarder på bare noen få år. Veksten deres er faktisk sterkere enn Bank Norwegian. Kjøpet var mer et eksperiment, mer enn et langvarig eksperiment.

Jeg har trukket meg ut rett og slett av ren usikkerhet på bransjen, og kjøpet har nok gjort at jeg har sett litt nærmere på hva som skjer. Om man ser på Komplett Bank og Bank Norwegian ser det ut som penger på gata. De bare utsteder masse lån uten garanti, og får gode renteinntekter. Men er disse bankene rett og slett bare en boble som sprekker? Låner de ut masse penger som de sannsynligvis aldri vil få igjen, samtidig som marginene blir presset når de konkurrerer mot hverandre? Det er nesten som tallene er for gode til å være sanne.

Igjen tror jeg investering i disse bankene er et tillitsspørsmål til ledelsen i stor grad. Klarer de å låne ut til kunder som faktisk klarer å betale tilbake? Jeg har tenkt på Bank Norwegian som et noe tryggere management, og de har dessuten spredning til resten av Norden, og med mål om USA. De har også en kjent merkevare, selv om Komplett.no også er en nettbutikk som kan utnyttes. På den annen side hadde kanskje en del i Komplett Bank og Bank Norwegian vært en sunn diversifisering?
Jeg har også en betydelig sum i Pareto Bank, som er en prosjektbank. De driver på en annen måte, men ved krise i boligmarkedet kan alle tre ha et problem.

Kursen gikk fra 20,20 til 18,70 i løpet av den korte tiden jeg holdt aksjen, og mulig jeg var psykologisk påvirket av at kursen gikk ned, og jeg trakk meg unna. I tillegg ønsker jeg å holde mest mulig cash. Men Komplett Bank ser fortsatt veldig spennende ut når jeg nå kikker på tallene på nytt.

Cullen/Frost
Frost hadde jeg en liten post i, etter inspirasjon fra Geoff Gannon og Robin Øvrebø. Selskapet er en amerikansk bank, med solid inntjening, lang historikk, og regnet for et solid kvalitetsselskap.
Jeg valgte å selge fordi jeg ønsker å justere meg ned i aksjer, og jeg kjenner ikke selskapet godt nok. Jeg tror også at ved en korreksjon i det amerikanske markedet vil banken falle.

Jeg har nok hele veien også følt at selskapet ikke er «min» investering. Egentlig er ingenting bedre enn å kunne lære av andre, man skal være forsiktig med å ha stolthet knyttet til å finne selskaper selv. Men jeg har egentlig aldri helt grunnleggende skjønt hvorfor selskapet er bedre enn andre. Jeg ser at det har solid historikk og dyktig management. Men det kan man si om andre selskaper også, og når P/E er 20 følte jeg at jeg burde ha mer å gå på. Hadde selskapet vært billigere ville jeg sikkert beholdt det, men hvorfor jeg skal holde amerikanske enkeltselskaper når jeg ikke har tro på markedet ser jeg ikke. Så kan man si at Frost er et type selskap man holder i 10 år og glemmer det, men i den prosessen jeg er i nå er det lite realistisk.

Så å selge var paradoksalt nok en måte å få eierskap til investeringen min. Heldigvis har selskapet steget med nesten 50% siden jeg kjøpte, men usikker på hvor mye jeg har lært (utover at å følge andre ofte kan være lurt).

Konklusjon/læringspunkt

Jeg tror ikke jeg skal være så redd for å investere i selskaper om jeg er i tvil, se hvordan det går, og lære av det. Å kun observere er noe annet enn å faktisk kjøpe aksjer. Idealet om å finne noen få kvalitetsselskaper som jeg skal holde i tilnærmet all evighet kan være et ideal på sikt, men jeg er nok ikke der ennå. Å holde seg på sidelinja i lang tid gjør også motivasjonen til å for eksempel blogge mindre, og det er ihvertfall dumt for prosessens del.
Alle er selskaper vil jeg følge nærmere med på, og Komplett Bank ser fortsatt fristende ut.