Boble i indeksfond

Tålmodigheten blir testet når man står nesten utenfor markedet, og har solgt alt man har av fond. Jeg kan enkelte dager bli fristet til å kjøpe noen fond igjen. Da jeg solgte visste jeg at det ville bli en tålmodighetsprøve, og at konsekvensen ville bli at jeg måtte holde meg utenfor selv om markedet steg videre. At markedet stiger er forsåvidt en sannhet med modifikasjoner. USA og Norge har vært aksjemarkedene med god stigning i år. Sverige sin all-time high er fra april 2015, Tyskland er ned nesten 10% i år, fremvoksende markeder ned enda mer, og England er også i tap. Så at markedet går vanvittig bra er en sannhet med modifikasjoner. Likevel har både norske og globale indeksfond gjort det meget bra i år.

Så jeg har tatt en runde med de største aksjene i USA, for å se hvordan prissettingen er. Inspirasjonen fikk jeg fra en podcast med blogger og investor Jesse Felder, som kommenterte hvordan verdsettingen for amerikanske blue chip aksjer hadde skutt i været. For mens alle er opptatt av hvordan FANG-aksjene stiger, er det en annen gruppe med fire Dow Jones aksjer som har gjort det bedre i perioden 2016-2017. Det er 3M (amerikansk industriselskap), Boeing, Caterpillar og McDonalds. Samtidig har selskapene hatt en fallende topplinje samlet sett, men likevel en avkastning på rundt 70%! Man kan lese innlegget her. Riktignok har aksjene gått noe tilbake i år, men jeg synes tallene likevel er sjokkerende, og umulig å ignorere.

3M er så greie at de legger at historisk P/E og dividend yield på nettsiden sin. Den finner man her. P/E har fra starten av 2016 gått fra 20 til 30, og toppet ut med 33 etter Q1 i år. De har en utbytteandel på 2,0% på starten av året, og ligger rundt 2,5%. Om man ser på Utviklingen av topp- og bunnlinje for de fire selskapene kan man se under:

Sales (mrd) 3M Boeing Caterpillar McDonalds
2017 32 93 45 23
2016 30 95 39 25
2015 30 96 47 25
2014 32 91 55 27
2013 31 87 56 28
2012 30 82 66 28
2011 30 69 60 27
2010 27 64 42 24
2009 23 68 32 23
2008 25 61 51 24
2007 25 66 45 23
2006 23 61 42 21
2005 21 54 36 19
2004 20 51 30 18
Earnings (mill USD)
2017 4858 8197 754 5192
2016 5050 4895 -67 4687
2015 4833 5176 2512 4529
2014 4956 5446 2452 4758
2013 4659 4586 6556 5586
2012 4444 3900 5681 5465
2011 4283 4018 4928 5503
2010 4085 3307 2700 4946
2009 3193 1312 895 4551
2008 3460 2672 3557 4313
2007 4096 4074 3541 2395
2006 3851 2215 3537 3544
2005 3146 2572 2854 2602
2004 2841 1872 2035 2279

Caterpillars inntjening i 2016 og 2017 er noe misvisende grunnet endringer i skattereglene, men tendensen er likevel klar. Selskapene krymper (bortsett fra Boeing), men aksjekursen går opp.

Jeg gikk videre og så på alle Dow Jones aksjene (bortsett fra Dow Dupont og Walgreens som begge ganske nylig er to selskaper som ble slått sammen, og det derfor ikke lar seg gjøre å se på sammenlignbare tall). Disse består av et bredt utvalg av aksjer innenfor ulike sektorer, inkludert teknologi, konsum, olje, legemidler, finans og industri. Jeg skal ikke gjengi alt, men om man ser på topplinjevekst fra 2013-2017, er den gjennomsnittlig på 4,3%, mens bunnlinjen faktisk er 1,3% lavere (her bidrar bl.a oljeselskapene til fallet).
Likevel har Dow Jones Indexen, uten reinvestert utbytte, økt fra 13500 til 25000 i løpet av perioden! (og til 26295 i dag). Dette tilsvarer en 85% stigning i kursen, med dårligere inntjening.
Noe av dette kan sannsynligvis forklares av tilbakekjøp av aksjer. Jeg kjenner ikke graden av det, men ifølge denne oversikten er gjennomsnittet 15% færre aksjer siden 2007. Om man antar at litt under halvparten er fra 2013, kan man anta 7% færre aksjer. Det forsvarer ikke en ekspansjon på 85% for selskaper som ikke vokser.

(Noen vil peke på at sammensetningen av Dow Jones, hvor den faktiske aksjekursen i dollar avgjør vektingen, gjør den lite egnet for beregning på indexnivå. Boeing er størst, den har vokst mer enn snittet, så argumentet har en viss validitet. Men ellers er det også mange selskaper uten vekst blant de 10 største, bl.a de ovennevnte 3M, Caterpillar, McDonalds, IBM og Goldman Sachs. Kun to selskaper har vokst mer enn 36% i perioden, og ingen mer enn 65%).

Utbytte og lav rente
Ofte blir høy direkteavkastning, sikkert utbytte og rekordlav rente brukt som forklaring på at man godtar stadig høyere multipler. Om man kan få et utbytte på 5% i året i et relativt trygt og stabilt selskap, er det bedre enn 1,5% i banken.

Problemet med denne argumentasjonen er at verken utbytte eller renta er på dette nivået lenger. Alle selskapene betaler utbytte, fra 4,4% helt ned til 0,57%. Nederst ligger Nike, et selskap som vokser, og bruker en del på tilbakekjøp. Medianen er Travelers Insurance, på 2,37%. Om man legger til tilbakekjøp kan man kanskje si direkteavkastningen er på 4%. (Noe som er raust, men samsvarer fint med median P/E på 24. Men premisset om at selskapene belønnes for å kjøpe tilbake aksjer på et svært dyrt tidspunkt er tvolsomt).

Et enda større poeng er at man ikke lenger får ingenting av å ha pengene i rentepapirer. 2-års renta i samme periode har faktisk steget fra 0,4% i 2013 til 2,8% i dag. Se chartet her . Den har faktisk steget fra 1,8 til 2,8% bare i år.

Hvorfor har ikke flere kjøpt rentepapirer?
Når man kan få 2,8% av å holde renter i 2 år, hvorfor ønsker da alle å sitte i aksjer som gir lavere realavkastning på 2,37%, og er flate eller synker i inntjening? Når man får 2 prosentpoeng økt rente, bør man ikke da forvete tilsvarende forventet avkastning i aksjemarkedet? Selv har jeg solgt indeksfondene mine for i underkant av 2 prosent rente i sparekonto. Er det slik at ingen har fått med seg at rentesituasjonen faktisk er ganske endret? Jeg har sett lite om det i finansmedia, e24 lager en kjempesak om en økning av styringsrenten i Norge til 0,75%, men hevingen i USA er jo langt mer dramatisk.

Indeksfondboble
Mange peker på at FANG (Facebook, Amazon, Netflix, Google)-aksjene er vanvittig høyt priset, og jeg er enig. Kommentatorer og forvaltere påpeker at entusiasmen for disse selskapene er for stor, og at ingenting vokser inn i himmelen, selv om de vokser over 20% nå. Mange peker på en ny dotcom-boble.

Men: Det er langt mer enn tech-aksjene som er overpriset nå. Alle de store selskapene i USA er på historisk langt større multipler enn de har vært handlet historisk.

I Norge ser vi at hovedindeksen er opp cirka 30% fra starten av 2017, er small-cap indexen opp rundt 7 %. De store selskapene er med andre ord de eneste som beveger seg opp i betydelig grad. Inntjeningen på de fleste av disse selskapene som stiger går opp langt mindre enn inntjeningen.

Alle de største selskapene, både Dow Jones og de største i Norge, har det til felles at de inngår i svært mange indekser. Jeg kan ikke se noen annen grunn til at tilstedeværelsen av mange indeksfond, og kanskje utbyttefond for noen, er eneste grunnen til at selskapene beveger seg. Argumentet med lav rente mener jeg ikke holder lenger, når den er på 2,9.

Jeg observerer at stadig flere sier de investerer i globale indeksfond som grunnmuren i porteføljen. Det har blitt en «sannhet», og de fleste som gjør det har også hatt gode resultater. Argumentet er at så lenge man er langsiktig er man nødt til å tjene penger. De har også tjent penger fordi stadig flere putter penger i. Da har man kommet til et steg hvor de faktiske underliggende verdiene ikke er hva man investerer i, men at inntjeningen kommer basert kun på troen andre har på produktet. Det gjør også at man kan ignorere alt av dårlige nyheter som påvirker inntjening, for eksempel handelskrig. Alt av dårlige nyheter blir egentlig en kjøpsmulighet.

Så hva kan få sirkelen til å snu, og indeksfondene til å hindre videre oppgang? Jeg vil nok tro at det er renten i USA som blir avgjørende til slutt, mulig i kombinasjon med at flere pensjonerer seg, og dermed tar ut penger av fond i stedet for å skyte inn. Men når (hvis) renten stiger videre vil før eller senere folk sette penger i banken i stedet. Kanskje skal ikke så mange ta ut penger før det går dårligere med fondene, og da er vi i gang. Høyere renter vil også være negativt for selskaper med rause utbytter og høy gjeld.

Jeg er ihvertfall langt mer komfortabel med penger i banken, og noen enkeltaksjer for at frustrasjon over å være utenfor markedet ikke blir for stor. Så får vi se hvor lang tid det tar før situasjonen snur. Jeg synes alt ligger til rette for et stort fall i høst, men hva vet vel jeg.

 

 

Reklamer

En lærerik uke i aksjemarkedet

Happiness = Reality – Expectations er et slags ordtak eller uttrykk. Dette har vi fått illustrert på Oslo Børs den siste uken.

Jeg hørte på E24s podcast i helgen, hvor de snakket om forventningene til Q2. Både programleder og børskommentaren snakket om at det var forventet et sterkt kvartal, og få skyer i horisonter for de største selskapene. I løpet av den første uken har flere av de største selskapene gått betydelig ned.

Om man skulle nevne «stabile utbytteaksjer på Oslo Børs» ville Orkla og Gjensidige kanskje vært de to første man hadde nevnt. Begge falt 10% på fredag etter kvartalsrapporter. Begge er ned 30% i år. For investorer som først og fremst søker stabile aksjer med en viss realavkastning (en slags renteekvivalent) er dette dramatisk. Telenor, en annen stabil utbytteaksje er ned 10%, og Aker BP ned 7% over den siste uken etter rapporter. DnB var også ned noen prosent. Jeg kan vel også ta med at kvalitetsselskapet Borregaard falt 8%, og et ganske motsyklisk aksje som Europris er ned 15% på en uke, og en av mine favoritter som jeg ikke eier, Kitron, har falt 6% siden de slapp en ganske ok rapport.

Samtidig steg Yara med 4,5% etter å ha rapportert underskudd, og Schibsted økte med 13%, en aksje ihvertfall jeg føler har gått under radaren, og mange har vært sketiske til.

Orkla leverte en liten bedring på både topp- og bunnlinje sammenlignet med i fjor. Gjensidige hadde en bedring av topplinje, men større tap enn vanlig, blant annet grunnet en langtrukken vinter.

Min første innskytelse er å peke på at dette er normale svingninger i markedet, at noen leverer bedre, andre leverer dårligere, og at det kanskje er en mulighet til å få billigere aksjer. Men jeg tror det er verdt å stoppe litt mer opp. Det er tydelig at mange ikke ønsker å sitte på disse selskapene. Forventningene til vekst har tydelig vært høyere enn det selskapene klarer å levere.

En ting er sikkert: Jeg ville aldri gjettet at dette ville bli utfallet, ihvertfall ikke når jeg så rapportene om morgenen. Faktisk merker jeg at å spå resultatet av kursbevegelser ut fra tallene jeg leser i rapporten er svært vanskelig.

Protector

Aller mest dramatisk var fredagen for en av mine to betydelige investeringer, Protector Forsikring. De falt over 20% på rapporten. Jeg må innrømme at jeg har problemer med å forstå hvordan markedet kan reagere så voldsomt. Protector har hatt flere år med tap i løpet av sin historie, og mens det tekniske resultatet var et marginalt overskudd, fikk de betydelig overskudd totalt sett grunnet avkastning på investeringer.

Buffett skriver i nesten hvert eneste investorbrev at inntekter fra forsikringsselskap vil variere, ut fra konkurranse og skadeomfang. Det ligger i selskapets natur. Jeg har derfor problemer med å se at man skal forlate både Gjensidige og Protector.

Det eneste som kunne gi en forklaring var kanskje å se webcasten med CEO, som kan sees her. CEO Sverre Bjerkeli sier at det er et svært svakt resultat, og at combined ratio vil være høy også resten av 2018. Han sier den vil være godt over 95%, noe som kan høres ut som et bunnløst gap. De reduserer også guidingen på vekst til 14-16% fremover. Det frister jo ikke akkurat når man hører sånt, eller ihvertfall at man kan vente til neste kvartal.

Jeg endte imidlertid med å kjøpe noen aksjer på 48,50. Jeg har ikke tenkt til å gjøre det til en vane å kjøpe selskaper som faller, da det er måten man virkelig kan tape mye penger. Men Protector er faktisk blant selskapet som har gjort det best de siste 5-10 årene på Oslo Børs, og har vært i lignende situasjon som nå mange ganger tidligere. Så jeg klarer ikke holde meg unna. Samtidig er jeg svært misfornøyd med at jeg har kjøpt på 88, men også at jeg holdt meg unna fristelsen å kjøpe mer på 68.

Reaksjon i media
Jeg synes reaksjonen fra finansmedia har vært litt sparsom, på en såpass stor bevegelse. Årsaker kan være at journalistene er på sommerferie, og også at indeksen i Oslo er så voldsomt vektet mot Statoil og olje at andre selskaper får lite oppmerksomhet. Børsen har også steget såpass mye i år at folk kanskje ikke får panikk.

Jeg synes samtidig at jeg ikke merker mange på diverse forumer som har sterkt behov for å kjøpe dippen. Jeg synes mentaliteten er annerledes på forum nå enn de var for et halvt år siden. Mulig det bare er meg.

Jeg gleder meg til resten av rapportene, og tenker vel fortsatt at det finnes en makroøkonomisk syklus hvor nåværende oppgang vil ende på et tidspunkt.

Hva er en god ledelse?

I bestselgeren «Good to great» av Jim Collins fra 2001 ser han på hvilke egenskaper selskaper har som gjør at de klarer å bli store, og ha suksess. Collins skriver spesielt om egenskaper ledelsen må ha. Han ser på 11 enkeltselskaper, som kalles «great companies». Hvordan gikk det så senere med disse selskapene? De har gjort det svakere enn index. Noen har hatt vekst, andre har gått konkurs, men samlet har selskapene gjort det dårligere enn indeks. Jeg har ikke lest boka selv, men blant annet David Kahnemann (Nobelprisvinner i økonomi, skrev «Thinking fast and slow») påpeker at dette viser hvordan kvalitet på ledelse er retrospektivt. Som jeg skrev om tidligere gir selskaper av det man antar er høy kvalitet det dårligere enn børsen i neste periode. Ofte vil det være tilfeldigheter at selskapene gjør det bra, fremfor at selskapet er forutbestemt for å levere.

Spørsmålet blir om kvalitet finnes? Det er vanskelig å se for seg at ikke Steve Jobs eller Jeff Bezos ikke hadde klart å lede suksessfulle bedrifter nesten uansett hvor de går. De fleste som har hatt en jobb vet også at ledere har ulike egenskaper. Spesielt er det lett for svake ledere å ødelegge selskaper (selv om til og med Trump klarte å tjene penger på eiendom).

Hva vil det egentlig si å være dyktig? Innen sport er det ikke så vanskelig å måle, ihvertfall ikke for eksempel løping eller svømming. Når det gjelder trenere er det vanskelig. I mitt eget felt, psykiatri, sliter vi med få parametre på dyktighet. I psykiatri er man jo også usikker på hva målsetningene er, det vet man ihvertfall for trenere. For ledere måles man på resultatene i bedriften. Som investor (ikke nødvendigvis som menneske) vil jeg si følgende: Målet til ledelsen er å gi best mulig avkastning til bedriften for aksjonærene (naturligvis justert for risiko, på lang sikt etc).

Jo flere variabler som inngår i å bedømme kvalitet, og større innslag av tilfeldigheter, jo mindre korrelasjon vil det være mellom dyktighet og hvor ofte man oppnår gode resultater. F.eks er det sånn at mens i langrenn vil den beste stort sett vinne hver gang, noe avhengig av dagsform, smøring etc, er det for eksempel i sykkel mange variabler avhengig av brudd, om lag tar initiativ, opptrekk i spurten som avgjør hvem som vinner. På en fjelletappe i Tour de France vil ofte den sterkeste få et godt resultat, men i en vårklassiker som Flandern Rundt klarer ikke de samme vinne hver gang. Enda mer variasjon er det i golf, eller ihvertfall poker. Der klarer noen å vinne over tid, men det tar mange år før det blir synlig. For en direktør vil ofte tilfeldigheter avgjøre resultater, f.eks konkurranseforhold, eller rett og slett om produktet man lager slår an eller ikke. Jeg skjønner at i teorien bør en god forretningsleder kunne kanskje begrense tilfeldigheter og variabler, men faktum er at i bedrifter med tusener av ansatte har man ikke kontroll på innsatsen og avgjørelsene til hver enkelt. Direktøren i Disney kan ikke vite om neste film blir en suksess, men han/hun kan legge til rette best mulig.

Men akkurat som i poker, skal man satse på en vinner bør man velge en spiller som er god, selv om det ikke garanterer resultater. Buffett snakker både om at han har et A-lag av bedriftsledere, samtidig som at hvis en dyktig manager går inn i et selskap med svak historikk, er det vanligvis selskapets evner som blir værende.

Et annet problem som privatinvestor er hvordan man egentlig kan gjøre seg opp en formening om hvilke ledere som er gode. Jeg skal derfor forsøke å svare på to spørsmål: 1. Hva er faktisk en god leder, og 2. Hvilke tegn kan jeg som privatinvestor lete etter for at ledelsen er god.

Hva er en god leder?
Det er mange som er bedre kvalifisert til å svare på det enn meg (deriblant Jim Collins), men det beste svaret fikk jeg på Ross Tucker football podcast for flere år siden. Han fikk spørmål om hva som gjorde noen coaches i NFL bedre enn andre. Svaret hans var:
They make better decisions
Jeg synes det var et skuffende svar den gangen, men jo mer jeg har tenkt på det, jo mer meningsfullt synes jeg svaret er, egentlig på alle typer områder. De ledelsene som tar gode valg, ender opp med de beste resultatene. Om man er utadvendt, kreativ, eller mer rolig eller diplomatisk, handler det først og fremst om hvilke valg ledere tar. Hva gjør at noen forvaltere eller tradere gjør det bedre enn andre? Fordi de tar bedre avgjørelser når de kjøper og selger. Et herlig svar!
Spørsmålet er hvorfor tar noen bedre valg enn andre?
Jeg tenker at det har med kunnskap om bedriften man leder. Jo bedre man forstår hvordan ting fungerer, hvis man er god til å lytte, forstår økonomi, forstår produktene, og markedene man leverer til, ikke minst hvor godt man kjenner egne begrensninger, eller hva slags kompetanse bedriften trenger, jo bedre valg vil man ta.

Warren Buffett skriver mye om sine CEOs i shareholder letters. Men han trekker spesielt frem hvor flink Ajit Jain er til å beregne prisen på ulike forsikringer. Igjen er kunnskapen Jain besitter viktigere enn personlige egenskaper. Selv leser Buffett seg opp på mest mulig, og sitter derfor med en enorm kunnskapsbase når han skal ta avgjørelser.

Tenk bedrifter i Norge, personer som Fredriksen, Røkke, Siem, Thon, evt ledere i de største selskapene. Hva har de til felles? Jeg kjenner dem ikke så godt, men jeg synes det er vanskelig å finne fellestrekk, eller noen unike egenskaper de har. Blant de superrike er det nok en evne til å ta sjanser eller være sleip, men for de fleste vil det nok være at de faktisk sitter på enorm kunnskap. Fredriksen har først og fremst vært en dyktig skipsmegler, så har han tatt ting videre derfra.

Ellers er det sikkert en fordel å være god til å skape relasjoner, god kommunikasjon, dyktig forhandler etc viktig, men jeg tenker nok at det er underordnet, og ihvertfall kan delegeres. Men jeg tror nok hovedpoenget er å se etter om personen generelt er fornuftig, ikke gjør dumme ting, og kanskje er disiplinert nok til å applisere den kunnskapen vedkommende sitter på. Buffett snakker alltid om å ha disiplin, ikke være for intelligent, og ikke minst ha riktig temperament. Det er nok en forutsetning. En vanskelig balansegang er at det er usedvanlig vanskelig å forandre seg, samtidig som erfaring er en fordel. Kjos vil alltid søke risiko, men en som har vært gjennom en tidligere krise kan ha lært mye som en mer uerfaren person ikke ville klart.

Hva bør man se etter hos ledelsen i selskaper man vurderer å investere i?
Dette er det vanskeligste spørsmålet synes jeg. Men jeg ser etter følgende:

  1. Track record til sjefen

Dette er ganske åpenbart, men bør jo være hovedpunktet. Hvor lenge har ledelsen vært der, og hvor gode resultater har de hatt? Har eventuelt sjefen vært leder et annet sted, med gode resultater?

2. Innsideeierskap
Eier ledelsen og styremedlemmer aksjer i selskapet? Er det en stor andel av deres personlige formue, altså har de ekte «skin in the game», eller bare noen få aksjer. Eksemplvis har sjefen i eWork Group nylig kjøpt aksjer for nesten 10 millioner svenske kroner. Protectorsjefen har også mye aksjer i selskapet.

3. Er sjefen litt annerledes eller rar?
Ofte synes jeg sjefer for gode selskaper kan være litt spesielle, som Bjørn Kjos eller Petter Stordalen. Samme med Sverre Bjerkeli i Protector eller Olav Zahl i B2Holding som jeg ihvertfall har hørt er ekstremt intense. Jeg tror ikke det er tilfeldig.
Generelt bør de ikke ligne på en klassisk CEO, tenk Rune Bjerke eller Sigve Brekke. Menn i 50-årene i dress som snakker godt for seg, har fornuftige resonnementer, god utdannelse etc. For all del, de kan gjerne være godt kvalifiserte. Men mange sjefer tror jeg får jobben nettopp fordi de har disse egenskapene. Men vil man ansette en «rar» sjef, hvis han eller hun ikke hadde en del ekstraordinære egenskaper, gjort spesielt gode ting, eller på annen måte viser seg kvalifiert? Sannsynligvis ikke.

I boka «Skin in the game» snakker forfatter Nassim Taleb om at hvis du kan velge mellom to kirurger til å operere seg på et topp sykehus, og den ene er veltalende i dress når han hilser på deg, og den andre ser ustelt og overvektig ut, bør du sannsynligvis velge den siste til å operere deg. Dette fordi den ustelte må være en fantastisk god kirurg for å få jobben på sykehuset. Med andre ord er sjefer som er dårlige til å snakke for seg ikke nødvendigvis negativt.

Jeg tenker også at selskaper med kvinnelig sjef er et pluss. Få kvinner er ledere på Oslo Børs, det krever mer av dem for å bli sjef, og jeg er derfor ganske sikker på at de i gjennomsnitt vil være dyktigere enn menn. Hvis man gjør en rimelig antakelse om at kvinner og menn er like gode ledere, og det er 15 kvinnelige ledere, og 150 mannlige ledere på børsen, og begge er blant de dyktigste innen sitt område, er det ganske sannsynlig at de kvinnelige er bedre kvalifisert. Min største investering, Pareto Bank, har kvinnelig sjef, Medistim og Bank Norwegian har også det, alle blant de beste på børsen.
Fremmedkulturelle sjefer vil jeg også tro er positive, da jeg tenker det er ekstra seleksjon på de.

4. Kvinner i ledelsen
Jeg tenker det er viktig at ledelsen viser at de rekrutterer bredt, og jeg har også tro på at kvinner og menn utfyller hverandre, både i bedrifter, og livet generelt. For mye testosteron mener jeg også å ha lest er korrelert med risikotaking.

5. Ærlighet i rapporteringen
Dette er kanskje mer om selskapet enn bare ledelsen, men jeg tenker at en ledelse man får inntrykk av at er ærlig, og ikke skjuler noe, er viktig. Dette går blant annet på hvordan man presenterer resultatene, at man ikke legger skjul på tapene, ikke blåser opp goodwill eller EBITDA, eller skryte av utbytte når resultatene er dårlige.

6. Er de rekruttert internt?
Jeg vil være langt tryggere om et selskap rekrutterer innenfra. Alle ønsker seg en reddende engel utenfra, men det gjør man jo først når man ikke har interne alternativer. De kjenner styret som ansetter, og vet at de ihvertfall har rimelige kvalifikasjoner.

7. Erfaring
Jeg tenker noe erfaring definitivt er positivt. Alle, ihvertfall innen sport og politikk, liker noe nytt og spennende, og jeg tror nok vi undervurderer litt trauste sjefer som man har lite inntrykk av. At man har gjort noen feil før kan gjerne gjøre at man lærer, så lenge det ikke er helt fundamentale karaktertrekk, eller at lederen ikke selv tar ansvar for feil. Når f.eks Endre Rangnes i Axactor ikke snakker om feil han gjorde i Lindorff selv om de aldri tjente penger, har jeg liten tro på at han har lært.

8. Rykte, og hva betaler man for det?
De fleste mennesker har et form for rykte. Jeg har ikke nok erfaring i finans til å komme med eksempler, men innen sport og politikk har man inntrykk av forskjellige personer. Eksemplvis likte alle Støre frem til noen år siden, mens Solberg hadde rykte som en litt kjedelig og visjonsløs leder.
Dersom sjefen er kjent som veldig dyktig, og at en bedrift har et «fantastisk management», bør man være forsiktig. Det betyr at man betaler mer for selskapet enn man ellers ville gjort. F.eks i Arcus har jeg sett flere har laget analyser hvor de sier at management er veldig godt. I Nanovector mente alle at Luigi Costa var dyktig frem til alle mente han var helt håpløs den dagen han ble sparket.

Når markedet mener noen er flinke, betaler man mer enn man må. Nå mener alle at Eldar Sætre er god til å kutte kostnader, selv om han har vært i bedriften en evighet uten å få det til. Det kan gjøre at kursen går opp, og man betaler mer. Derfor mener jeg at et svært godt rykte for ledelsen kan være litt skummelt, og ihvertfall ikke argument for å betale ekstra for selskapet. Bedre å finne et kvalifisert management som går «under radaren».

9. Har de tatt gode valg før? Viser de fleksibilitet?
Jeg håper at jeg blir bedre kjent med lederne i selskapene etterhvert. Da kan jeg også studere avgjørelser som de tar, og legge merke til hvordan utfallet blir. Jeg er f.eks spent på hvordan det fungerer for Pareto Bank å fortsatt satse på lån til boligbyggerne fremover, jeg synes usikkerheten der virker høy. Et annet spørsmål er om lederne tar ulike avgjørelser i ulike forretningsklimaer, det går også på erfaring. Bjørn Kjos er f.eks full gass hele tiden, det kan være effektivt, men også farlig. At ledelsen oppfører seg forskjellig til ulike tider er en viktig egenskap.

Avsluttende ord
Ledelse er et vanskelig tema, det synes jeg fortsatt. Som eier utenfor tror jeg først og fremst man skal la være å legge for stor vekt på ledelse, ihvertfall som argumentasjon til fordel for å investere. Min erfaring er at det er lett for en dårlig leder å ødelegge organisasjon (les: Trump), mens for å lykkes kreves det mye tilfeldigheter som ledelsen ikke kan styre.

Å være oppmerksom på avgjørelsene lederne tar, gjerne i selskaper man eier over tid, vil være det nyttigste, fremfor å lage narrativer i etterkant. Om vi nå etterhvert kommer til slutten av syklusen er jeg spent på hvordan lederne oppfører seg, og skal forsøke å være oppmersom. Ellers skal jeg også teste ut sjekklisten over når jeg vurderer selskaper fremover.

eWork Group

Jeg har investert i et nytt selskap, det svenske konsulentselskapet eWork Group. Her følger en liten writeup. Uavhengig av hva slags selskap det er, liker jeg å begynne med tallene.

eWork Resultat EBIT Nedskrivinger EBIT-margin Kostnader Inntekter EK Utbytte EPS Vekst
2017 80 106 2 1.15% 9409 9517 150 4.5 4.6 25.5%
2016 73 93 1.20% 7494 7585 136 4 4.22 24.6%
2015 60 78 1.30% 6010 6089 112 3.25 3.49 29.2%
2014 41 52 1.10% 4662 4714 126 4.5 2.43 25.1%
2013 32 43 1.10% 3726 3767 126 2.5 1.89 6.9%
2012 47 62 1.80% 3462 3525 135 2.5 2.75 35.0%
2011 56 56 0 2.10% 2554 2611 115 1.85 2.49 37.2%
2010 26 35 0 1.90% 1867 1903 92 1.15 1.56 16.0%
2009 12 15 0.90% 1627 1640 82 0.75 0.71

Jeg fant dessverre ikke tall lenger tilbake enn 2009, selskapet fortjener litt kritikk for det. Jeg har ikke tatt med gjeld, selskapet har ikke noe gjeld. De eier immaterielle eiendeler for under 30 millioner, og netto marginalt med egenkapital.

Tallene ser meget interessante ut, med jevn og stabil vekst på 25% de siste 4 årene. Balansen er ganske kjedelig, og det mener jeg positivt. De har 150 mill i egenkapital, og i praksis ingen eiendeler, og derfor ikke noe gjeld. Immaterielle eiendeler er 37 millioner. De skriver i sist balanse at de har 200 millioner i rentebærende gjeld, men alt blir kompensert av cash/accounts receivables så jeg tror det mest rimelige er å si at man har EK og netto gjeld null.

Selskapet har 9,5 mrd i topplinje, og kun 80 mill i resultat. Det har mest med forretningsmodellen å gjøre, mer om den senere. Bare små endringer i marginen vil gjøre store forskjeller i inntjeningen, og det er der jeg mener potensialet og nøkkelen til casen ligger. Med økning av marginer til 2,3% blir resultatet 160.

Utbytte er på 4,5 EPS, med en aksjekurs på i underkant av 90 er det på over 5%. Det er blant de høyeste i Sverige. Selv om jeg ikke primært ser på utbytteselskaper da det heller er et kvalitetstegn at de kan reinvestere utbytte, så er det interessant at de klarer å vokse med 20% uten å ha noen investeringer i det hele tatt.

Kan man anta at marginene vil bli bedre?
En av de siste fondsforvalterne jeg hørte intervju med, Mike Zapata, mente at en vanlig feil blant småinvestorer var å anta noe om fremtidsutsiktene uten at man hadde noe begrep om hvordan veksten eller bedringen skulle skje. Ifølge hans strategi skulle man se i detaljer hvordan endringer skal skje. Det gjør det jo skummelt for meg å forutsette en bedring i marginer, eventuell videre ekspansjon. På den annen side er det vanskelig for meg fra Oslo å vurdere kvaliteten på selskapets strategi.

Ut fra tallene får man inntrykk av at selskapet har prioritert vekst fremfor lønnsomhet. Det har de i stor grad lykkes med. Selskapet velger selv hvilke kontrakter de inngår, og de kan sannsynligvis da velge færre kontrakter med bedre lønnsomhet. Jeg ser ihvertfall ingen grunn til at de skal inngå kontrakter hvor de taper penger (det må i så fall være en Reno Norden situasjon, hvor de feilberegner lønnsomheten). Jeg mener derfor det er vanskelig å se for seg verre marginer, og jeg kan ikke se at nedsiden er så stor.

Hva selskapet gjør
eWork Group er et IT-konsulentselskap. De har ikke selv ansatt konsulenter, men har et nettverk av konsulenter de kan kontakte for oppdrag når de vinner kontrakter. Ifølge introduce.se har de et nettverk på 100000 konsulenter de kan kontakte, selskapet selv angir at 7000 er på oppdrag til enhver tid. De blir dermed heller en formidlingstjeneste for konsulenttjenester enn et rent konsulentselskap.

Fordelen med en slik modell blir at de kan håndtere de fleste typer oppdrag, og har gode mulighet for å ekspandere til nye områder, noe de til en viss grad gjør allerede. Ved uttørring av markedet står de ikke igjen med store personalkostnader. De oppnår sannsynligvis synergieffekter så lenge de vokser, at de kan ta stadig større oppdrag. Ulempen kan jeg se for meg at ved lav ledighet som nå må de tilby bedre vilkår til konsulentene, og generelt kan man se for seg at konsulenter som ikke er fast ansatt vil ta seg bedre betalt for hvert oppdrag. Man ser jo det på marginene, som for eksempel ikke er i samme divisjon som f.eks Bouvet.

Det er mye konkurranse innen IT-konsulenter, men samtidig tror jeg det er en bransje med ganske stabilt marked. Det vil nok absolutt være konjunkturavhengig, men selskaper er samtidig nødt til å investere i nettløsninger. Lav arbeidsledighet kan dessuten være negativt, fordi lønnskostnadene da kan øke. Selskapet ble for øvrig stiftet i 2000, som var rett i etterkant av dotcom-boblen. De klarte likevel å overleve og vokse.

Ledelse
CEO heter Zoran Covic, han har vært sjef siden 2014. Jeg synes ledelse er vanskelig å vurdere, men han har vært ansatt siden 2012, og er med andre ord rekruttert internt. Det synes jeg er et kvalitetstegn. Selskapet har hatt god vekst siden han tok over. Noe jeg liker veldig godt er at han kjøpte 90000 aksjer i selskapet høsten 2017. Såvidt jeg vet var det ikke opsjoner, det sto ihvertfall ikke i tidligere rapporter at han eide opsjoner. Han har med andre ord gått tung inn, CFO Magnus Eriksson gikk samtidig inn med ganske mye. Eriksson er også rekruttert internt, og har vært ansatt siden 2007 i selskapet.

Selskapet har hovedeier Salen-familien, styreformannen Staffan Salen eier 26,6%, familien til sammen cirka 32%. De nest største eierne er Avanza Pension som har 18%, det vil si småsparere, og et fond eier cirka 10%. I hovedsak er det altså en familie sammen med en rekke småsparere som har aksjer. Jeg er usikker på hvor positivt det er at småsparerne har investert mye der, men i små selskaper er det kanskje uungåelig?

Vedrørende åpenhet rundt tallene får jeg ikke mistanke om at skjuler seg noe. Jeg liker at de har mer fokus på bunnlinjen enn EBITDA, og balansen er heller ikke blåst opp med immaterielle eiendeler. Jeg skulle ønske at de hadde litt lenger historikk av årsrapporter på hjemmesiden, så jeg hadde tallene ihvertfall før finanskrisen i 2008.

Jeg tenkte å ta utgangspunkt i sjekklisten for å evaluere videre:

1. Selskapet bør ha en historikk på lønnsomhet
Jeg har historikk tilbake til 2009, selskapet har vært lønnsomt i hele denne perioden.

2. Gjelden bør være lav
De har ikke betydelig gjeld, selv om det er noe uklart hvorfor de har rentebærende gjeld all den tid de har kontantekvivalenter som er høyere enn gjeld. Rentebærende gjeld er 2,5 ganger inntekter, som vel ikke er hårreisende. Hvis de skulle begynne å tape penger kan det bli et problem, men de har ikke tapt penger historisk.

3. Prisingen må være billig
I forhold til Price/sales er selskapet billig, mens P/E er på 19. (17,3 da jeg kjøpte).

4. God kvalitet på selskap og ledelse
5. Innsideeierskap
Se over, men er ok.

6. Lite selskap
Ja, market cap er 1,5 mrd, og derfor vanskelig å gå inn i for større investorer

7. Vekst
Ja, selskapet vokser 20% hvert år historisk.

8. Forståelig bransje

Jeg har ikke supergod forståelse av driverne for bransjen. Det er sannsynligvis en grad av syklisitet, men IT-konsulenter, og andre typer konsulenter vil det være etterspørsel etter. Forretningsmodellen er noe mer komplisert enn rene konsulentselskaper som Bouvet, men de har lagt den frem på en rimelig forståelig måte.

9. Finnes det åpenbare grunner til at selskapet skal gjøre det svakt?
Jeg tror nok ikke selskapet har gjort det bra på grunn av engangshendelser, det er økt etterspørsel etter tjeneste. Den viktigste grunnen jeg kan se vil være en generell resesjon, hvor selskapene i mindre grad har råd til å hyre inn konsulenter.

10. Marginene kan ikke være unormalt høye, og helst lave. 
Definitivt, her er svaret ja.

11. Selskapet skal føles litt feil, vanskelig eller rart å investere i
Nja, jeg vet ikke helt. Jeg har allerede investert, og føler meg rimelig komfortabel med investeringen (men kan skyldes at det har steget litt allerede). Det som kan gi dårlig følelse er at selskapet er i en litt negativ trend, har svake marginer, og mulig forestående nedgang i selve industrien. Men det føles ikke mer feil enn det ville vært i andre selskaper, på dette punktet i syklusen.

Vurdering:
eWork Group oppfyller de aller fleste kravene til selskaper jeg ser etter. Spesielt attraktivt er det med høy vekst, betydelig innsideeierskap, lav pris på price/sales, og en kapittallett modell. Problemet er prisen man betaler. Det er lett å se seg blind på P/E verdier på svenske selskaper, høykvalitetsselskaper er gjerne dyre, og P/E ofte på 25-30. Noen mener også at svenske selskaper fortjener høyere P/E, fordi selskapene gjerne har høyere kvalitet. Men det skal bare en marginal økning i marginene til før P/E er på 10, og med vekst på ihvertfall 10% er det mulig å regne inn.

Problemet med å investere nå er at jeg ønsker å ha mest mulig kontanter i tilfelle den økonomiske syklusen faktisk vil fortsette, noe den historisk sett alltid har gjort. Da kan man forvente renteoppgang, lavere marginer, flere konkurser, og generell resesjon. En nedgang vil også ramme eWork Group. Jeg tipper da at kursen vil falle en del. Samtidig har jeg investert lite i det siste, og med feriepenger og null skatt i juni har jeg mulighet til å gjøre noen små investeringer samtidig som andel i aksjer holder seg lav.

Jeg synes læringseffekten av å gå inn i et par svenske selskaper er stor. Jeg ønsker å bli mer orientert mot de, da Sverige generelt har langt flere gode og spennende selskaper med gradvis oranisk vekst, fremfor Norges mer sykliske sektorer. Å forsøke seg inn i et par av selskapene som jeg liker best er et mål i seg selv.

Jeg gjør derfor en liten investering i eWork Group. Da har jeg også mulighet til å øke investeringen ved en generell resesjon. Jeg kjøpte på 82,40, med andre ord noen uker siden.

Ny type investeringsstrategi

I et tidligere innlegg om XXL skrev jeg om at nøkkelen til å gjøre det bra i aksjemarkedet er å finne selskaper av virkelig høy kvalitet, som man kan eie over tid. Dette er også strategien til Warren Buffett, og kanskje spesielt partneren Charlie Munger. Erfaring og lesing over det siste året har imidlertid fått meg til å endre oppfatning noe. Jeg har fortsatt tro på at det finne selskaper av fantastisk kvalitet som man kan eie over lang tid. Men jeg tror slike selskaper er meget sjeldne. Noe av grunnen til at Buffett har gjort det så bra er at han er eksepsjonelt god til å finne fantastiske selskaper. Om man finner et så godt selskap bør man vurdere å investere.

Jeg tror imidlertid at det er langt flere selskaper som ser fantastiske ut, men som dessverre ikke er så gode som man håper på. Selskaper med lav kvalitet gjør det generelt bedre enn de som anses som fantastiske. Man skulle selvfølgelig gjerne ha vært med på Apple eller Google fra starten av, men faktum er at det var ikke godt å vite det. Apple gikk jo dessuten fra å være fantastiske til middelmådige på 90-tallet, før det snudde da Jobs kom tilbake. Selskaper kan ha god track record lenge, men å opprettholde det i mange tiår er svært sjeldent. Hvis man er spesialisert i å bedømme selskaper kan man klare det. Men jeg må nok erkjenne at jeg ikke har et slikt fortrinn. Selv med svært gode selskaper spiller pris man betaler en rolle. Eksempelvis er Cisco mindre verdt nå enn under dotcom-boblen, selv om de har gjort alt riktig, og er et Dow Jones selskap.

Jeg tror fortsatt at om jeg finner et virkelig godt selskap kan det være verdt en kjøp- og hold-strategi. Selskapet jeg med høyest sannsynlig kan si at fortjener en slik strategi er Protector Forsikring, og derfor kjøpte jeg meg litt opp etter det store fallet under kvartalstallene.

Men fremover vil jeg se mer på upopulære selskaper, som markedet ikke liker, og som dermed har gode muligheter til å overstige forventningene. Jeg skal legge ut den nye strategien punktvis her, som en slags sjekkliste.

1. Selskapet bør ha en historikk på lønnsomhet
Det vil si at de tjener penger, og har gjort det stabilt i mange år, helst 5-10 år sammenhengende. Selskaper som har tapt penger i flere år tenker jeg å være forsiktig. Ved endring av ledelse som ser ut til å ha forbedret resultatet er det mulig selskapet har grei kvalitet. Eksempelvis synes jeg SAS ser ut som en spennende investering basert på prisingen og potensialet til å snu situasjonen, men de har hatt for mange svake år.

2. Gjelden bør være lav
Når jeg ser på selskaper som er upopulære, kanskje fordi de har gjort det svakere de siste årene, bør det være en viss sikkerhetsmargin i form av noe penger på bok. Et selskap med mye gjeld vil kanskje bare få en sjanse til å snu situasjonen før en eventuell emisjon. Men har selskapet litt penger vil det overleve en dårlig periode.

3. Prisingen må være billig
Hele poenget med å velge upopulære aksjer er at de er billige. Nesten alle bedrifter har en verdi, selv om de ikke vokser. Eksempelvis brukte Buffett penger fra Berkshire Hathaway (BH) til å bygge sitt imperium. BH var et døende selskap, men hadde likevel en verdi.
Den enkleste metoden er price/earnings (eller Enterprise value/earnings, da trekker man fra gjelden), men inntekter kan svinge fra år til år. Jeg synes derfor Enterprise value/sales er den beste indikatoren. Den forutsetter at marginene normaliserer seg over tid. Inntrykket mitt er at markedet i for stor grad bryr seg om svingninger i inntjeningen fra år til år, og at dette skaper en mulighet.

Ta for eksempel Protector Forsikring. De gikk ned 20% i perioden etter resultattallene, hvor de hadde tjent mindre penger grunnet flere skader. Samtidig er det garantert at utbetalingene til forsikringsselskaper vil svinge fra år til år. Det kan være eksterne faktorer, som værforhold, eller store skader hos noen enkeltkunder, som gjør at de taper penger et år. Da kan de ta høyere premie neste år, og er de heldige med mindre skader vil de få større overskudd. Men dette er kun tilfeldig, kvaliteten på selskapet har ikke forandret seg. Etter min mening gir det mye større mening å se på topplinjen da. Dette gjelder selskaper i flere sektorer. Innen for eksempel olje har oljeselskapene svært høye marginer nå, grunnet overkapasitet i oljeservice. Over tid er det ganske sikkert at etterspørselen for oljeservice vil øke, da går prisene opp, og marginene til oljeselskapene går ned igjen. Så hvis man kjøper i perioder med svake marginer, er det sannsynlig at de vil bedre seg.

Bransjer vil sannsynligvis ha ulike marginer over tid. Men i et marked med fri konkurranse er det logisk at selskaper med svært store marginer vil få konkurranse, og marginene senkes. Unntaket er hvis de har en solid økonomisk vollgrav, og dermed høy kvalitet. Men å se etter slike selskaper er ikke for meg, med unntak av hvis jeg får det billig.

4. God kvalitet på selskap og ledelse
Ledelse er vanskelig å vurdere. Jeg tenker fortsatt på et blogginnlegg om ledelse innen rimelig tid. Noe av det jeg ser på er en ærlighet og oppriktighet i rapporteringen. Om jeg ser masse skryt av EBITDA-vekst, oppblåste immaterielle eiendeler i balansen, historikk på billige opsjoner til ledelsen, korreksjoner for engangsutgifter hvert år, og i tillegg en veltalende, dresskledd mann i 40-årene blir jeg skeptisk.

5. Innsideeierskap
Her blir jeg stadig strengere med meg selv. Det er en forutsetning for meg som investor at ledelsen, og spesielt CEO, eier aksjer i eget selskap.

6. Lite selskap
Jeg liker ikke de største selskapene, fordi de er så godt analyserte fra før. Det er sikkert mulig å finne verdi i store selskaper. Men da er jeg i konkurranse med profesjonelle fond og analytikere. Jeg tror det er enklere å finne verdi i små selskaper som jeg kan kjenne bedre enn mange andre.

7. Vekst
Selskaper som ikke vokser på topplinjen vil det alltid være begrenset med oppside i. Man kan mene et selskap med flat vekst er undervurdert, men det vil alltid være en midlertidi g investering frem til det blir fullpriset. Det er en av grunnene til at jeg solgte meg ut av Kitron (selv om det ikke var noe godt valg foreløpig!). Kitron har vokst lite eller ingenting over de siste 10-15 årene om man ser på topplinjen, og da vil man bli nødt til å selge seg ut når prisingen er fair.

8. Forståelig bransje
Om man investerer i bransjer man overhodet ikke forstår, kan det for eksempel gode grunner til at selskapet er billig priset. Jeg trenger ikke forstå alle aspektene eller driverne bak lønnsomheten, men en viss forståelse av hva de gjør og hvordan de tjener penger er det lurt å ha. Spesielt når man ser på billige selskaper, fordi grunnen til at de er billige kan skjule seg i noe ved selskapets drift. Om selskapet er kapitallett er det en fordel. Da er det få investeringer og nedskrivinger, og inntekter og utgifter er stort sett det som ligger i selskapet.

9. Finnes det åpenbare grunner til at selskapet skal gjøre det svakt?
Jeg liker å lese et par analyser om selskapet, analytikere påpeker gjerne viktige faremomenter. Mange mener for eksempel at Pareto Bank vil svekke seg når det blir mindre etterspørsel etter boliger. Eller at et selskaps historisk gode tall skyldes en eller annen ekstern hendelse eller spesiell situasjon som ikke forventes å vedvare.

10. Marginene kan ikke være unormalt høye, og helst lave. 
Dette går på prising, men jeg tror selskaper med svært store marginer er skummelt. Tobias Carlisle skriver om det i boken sin, at fantastiske selskaper stortsom sett ikke holder seg fantastiske. Og det vil være logisk at et selskap med svært sterke marginer tiltrekker seg konkurrenter. Noen kan ha teknologiske fortrinn eller andre vollgraver, men før eller senere vil noen andre gå inn. Derfor har jeg solgt meg ut av forbrukslån nå. Lave marginer ser jeg på som en mulighet, så lenge øvrige kriterier på denne listen er oppfylt. Buffett tenker helt annerledes her for øvrig, men det er fordi han er så god til å vurdere kvalitet.

11. Selskapet skal føles litt feil, vanskelig eller rart å investere i
Dette er punktet jeg håper faktisk skal gjøre at jeg kan få en god avkastning. Jeg har tro på at følelsene kan fange opp aspekter ved objekter, som kognisjonen var ikke klarer. Selskaper som føles litt feil vil gjerne være undervurdert av markedet. Selskaper selges ikke billig uten grunn, og jeg tenker det vanligste må være fordi mange ikke har lyst, eventuelt at de ikke kan grunnet liten størrelse og/eller likviditet på selskapet. Samtidig må det ikke føles idiotisk eller dumt å gå inn i selskaper. Det er ikke lurt å gå inn i Seadrill bare fordi det føles feil. Men Multiconsult er til en viss grad et slikt selskap man ikke liker. SAS er jeg usikker på, men jeg tenker vel at øvrige punkter på sjekklisten vil gjøre at jeg unngår de jeg bør holde meg unna.

Det er en foreløpig liste. Nøkkelen her er helt klart punkt nummer 3, at selskapet er billig, samt 10 og 11 som er litt mer subjektive og forhåpentligvis litt originale punkter. 1 (historikk på lønnsomhet) og 5 (innsideeierskap) er de jeg ikke bør gjøre unntak fra.

En type selskaper som jeg tror vil oppfylle mange av punktene er selskaper med betydelig grad av syklisk inntjening, som markedet ikke anerkjenner som sykliske. Eric Cinnamond liker de selskaper. Jeg håper å kunne skrive egen artikkel om det senere. Jeg lurer blant annet på om vikarbyråer i Sverige kan ha en vanskelig del av syklusen nå grunnet høye kostnader ved lav arbeidsledighet (det er mulig det er mer et håp enn en reell tro, det får jeg se 🙂 ).

Et selskap som oppfyller mange av kravene, kanskje bortsett fra 11, er eWork Group. Jeg kjøpte aksjer der i forrige uke til 82,50. Selskapet fortjener en egen writeup, så håper å få til det snart!

Å motstå fristende aksjer

Ofte kommer man over et godt aksjetips. Til enhver tid er det heldigvis flere aksjer jeg synes ser spennende enn det jeg faktisk eier (heldigvis!). Etter noe research kan man finne mye potensiale, og lage seg en positiv historie om selskapet. Men så kan en eller annen tvil krype inn i hjernen om at dette egentlig ikke er så lurt, eller man føler ikke at man kjenner selskapet godt nok. Kanskje kan historien være god nok bak selskapet, men selskapet har ikke levert i praksis.

Jeg kaller dette fristende aksjer. Den mest fristende aksjen nå synes jeg er Fred. Olsen Energy (FOE),og ideen kom etter å ha hørt Tom Hauglund fra Nordnet snakke om selskapet på Aksjepodden. Jeg har bestemt meg for å gå inn i selskaper hvor alt ser mørkt ut, og FOE kvalifiserer definitivt. De er et riggselskap, hvor 8 av 9 har ligget i opplag i lengre tid, og de er i tillegg fra 70-tallet. Ifølge balansen har de gode verdier i selskapet, men det ligger til grunn at riggene faktisk har verdi, noe de definitivt ikke har i opplag. Det Hauglund fortalte var at riggene er oppgradert, og tilsvarer rundt 2005-standard. Det er derfor en god mulighet de får kontrakter dersom oljeselskapene trenger flere rigger. Riggmarkedet er høyst spesialisert, og dersom oljeprisen gjør økende aktivitet lønnsomt, kan plutselig halvparten av riggene være aktive. Da kan det bli mangedobling av aksjen. I 2003 lå faktisk FOE på 7 kroner, og steg til over 300 i løpet av 3 år, det vil si en 40-dobling. Psykologisk føles det riktig å gå inn i noe ingen andre vil ha.

Men: Jeg ønsker ikke å investere i selskapet nå med ekte penger. Jeg har ikke forutsetninger for å si noe om riggmarkedet, eller kvaliteten på riggene. Å si om de har 2% eller 25% sjanse for å lykkes vet jeg ikke, heller ikke hva oppsiden er, når jeg skal selge, og hvordan det vil føles om de taper alt selv om oddsen i teorien kunne vært riktig.

Magefølelseporteføljen
FOE går derfor inn i en «lekeportefølje» jeg opprettet på e24 for ca 1,5 år siden som kalles «magefølelse». Når jeg har en god følelse på et selskap, og de virker fristende, går selskapene i stedet inn der. Jeg har alltid 10 aksjer der, med like stor inngangsposisjon, så om jeg liker et selskap, må et annet gå ut. E24 har noen ulemper, blant annet blir ikke utbytte innregnet. Det kan ha mye å si, jeg holdt bl.a Ekornes da de delte ut stort utbytte i fjor.

For tiden består porteføljen av TGS som jeg kjøpte etter anbefalingen fra Aasulv Tveitereid (samt mye annen positiv omtale av seismikk), FOE, Avance Gas og Flex LNG (ser mange er positive til gasstransport, og mulig tranghet i markedet grunnet økende etterspørsel kombinert med lav bygging de siste årene), Veidekke (ser billig ut, bra selskap), Treasure (ser også billig ut, rabatt til underliggende verdier), Subsea 7 (analytikerfavoritt med gode tall), Storebrand (kjøpte på 70, ser fortsatt rimelig ut), Protector som jeg også har på ordentlig, og den siste jeg kjøpte i dag, Komplett Bank.

Så hvordan har det gått med porteføljen? Den er ca 13% i tap. Av dette er 10% Reno Norden som jeg kjøpte etter emisjonen i håp om en eksplosjon. Der visste jeg forsåvidt at det var stor konkursfare, og kan argumentere for at det var et oddsspill (litt som FOE er nå), og med utbytte hadde jeg kanskje gått i null. Det er imidlertid langt bak indeksen, og egen portefølje. Selv om jeg ikke bør vært fornøyd med tap, er jeg ihvertfall glad for at jeg har unngått hva som tydelig har vært fallgruver.

Forklaring på tapet
Det er vel ikke altfor vanskelig å forklare årsaken til at magefølelseporteføljen gjør det svakt. Jeg kan tenke følgende årsaker:

  1. Når jeg hører nyhetene, er potensialet allerede tatt ut.
  2. Jeg blir for utålmodig med aksjene når jeg ikke har noen klar «kjøp og hold» strategi, men bytter når det passer meg. Eller jeg kommer meg ikke ut når noe er negativt.
  3. Mindre research gir svakere resultat.
  4. Jeg følger opp en teoretisk portefølje i mindre grad enn den ekte
  5. Jeg er ikke så god til å faktisk plukke aksjer, eller ser etter feil ting
  6. Tilfeldigheter. Jeg kan ha hatt uflaks med aksjevalgene, og tatt noen valg med større risiko, men potensiell oppside. Over tid kan det gi avkastning, men ikke på kort sikt.

Jeg tror nok årsak nr. 1 er klart viktigst. Nest viktigst er nok nr. 2, som henger sammen med 4. Når jeg får en anbefaling om en aksje, er det allerede for sent. Ta for eksempel TGS, som jeg kjøpte lenge etter at Tveitereid og andre fikk god uttelling. Samme med Storebrand. Eller jeg mangler tålmodighet nok i en portefølje jeg kan bytte ut når jeg vil til å sitte på aksjene. Aksjer jeg solgte i porteføljen nylig har vært f.eks Kitron og Austevoll Seafood f.eks (Men har også unngått tap i Saga Tankers og Yara ved å selge de).
Mange av selskapene jeg har nå er gode selskaper som andre har tjent penger på, men jeg har fått til en dårlig pris (ihvertfall sammenlignet med andre). Eksempler er Storebrand til 70, Subsea7 til 131, Flex LNG til 12,91.

Konklusjon
Jeg synes resultatet er interessant, fordi det viser at å kjøpe aksjer på impuls nok ikke er en god strategi. Å kunne kjøpe aksjer her i stedet har nok spart meg noe penger. På et tidspunkt legger jeg nok ned denne porteføljen, men da har jeg ihvertfall visshet om at når jeg lar være å kjøpe på et tips jeg synes er godt, vil det nok være en riktig avgjørelse.

Jeg føler meg reelt tryggere på at FOE og TGS ikke er gode kjøp akkurat nå, og blir mindre fristet til å investere. Jeg må vel også innse at finansmedia eller eksperter ikke er de rette å få aksjetips fra. Så min magefølelseportefølje tror jeg kan gjøre at man unngår fristelser i aksjemarkedet.

Min reise i Norwegian-aksjen

Denne  uken har jeg solgt Norwegianaksjene mine, til kurs 307,50. Å eie selskapet har vært en smertefull opplevelse, og jeg har faktisk tapt penger på selskapet totalt. Det sies at hver gang man eier en aksje så vinner man enten penger, eller man lærer noe. Det sistnevnte er tilfelle her, og salget er definitivt verdt et blogginnlegg.

Jeg kjøpte Norwegianaksjer for ganske nøyaktig to år siden, til kurs på 350. Jeg hadde lest biografien til Bjørn Kjos. Han hadde et veldig godt argument for at Norwegian skulle lykkes. Det var et langdistanse fly i dag var urimelig dyrt, og at det ikke var noen grunn til at lavpris langdistanse skulle lykkes på samme måte som det har gjort for kortere distanse. Norwegian hadde lykkes på kortdistanse i Europa, så hvorfor skulle ikke det samme være tilfelle for lengre distanser. På Pengepodden hadde jeg fått et tips om at det var lurt å investere i selskaper innen voksende bransjer. Uavhengig av reguleringer fra myndigheter, er jeg ganske sikker på at folk vil fortsette å reise. Hvis det ble billigere å reise folk, vil flere gjøre det. Norwegian var det andre selskapet jeg eide, etter at jeg hadde kjøpt og solgt Telenor noen måneder tidligere.

På det tidspunktet hadde jeg ikke utviklet en investeringsstrategi. Jeg hadde holdt meg unna regnskaper og kvartalsrapporter.

Jeg følte meg smart de første to ukene når kursen steg til 370. Etter det har jeg stort sett følt meg som en idiot, og angret på kjøpet. Jeg husker flere situasjoner underveis hvor jeg vurderte å selge.

En egenskap jeg forsøker å utvikle, som Ray Dalio trekker frem, er å bruke egne følelser når man investerer. Amygdala, hjernens følelsessenter, fanger opp informasjon før bevisstheten vår gjør det. Innen psykiatrifaget blir jeg trenet til å i stor grad kjenne etter egne følelser og reaksjoner for å forstå hva som plager pasienten, og hvordan jeg selv kan virke på andre. Ifølge en gjest på Chat with Traders (husker ikke hvem) er det spesielt informasjon som gjør vondt som man skal lytte til. Det har jeg kjent meg igjen i i Norwegian. Spesielt to ganger:
-På DN-podcast noen uker etter kjøpet, hvor kommentatoren påpekte at Norwegian har store mengder gjeld.
-Når shortregisteret kom, og viste at Norwegian var den mest shortede aksjen på Oslo Børs.
-Da jeg leste Buffetts aksjonærbrev, hvor han påpeker at flyselskaper er det siste man bør eie, fordi de alltid taper penger. Det er alltid noen som har lyst til å starte flyselskaper, fordi det er «kult». Det ødelegger alltid lønnsomheten.
-Forsåvidt også Peter Lynch, som anbefaler kjedelige selskaper, fremfor de som er godt kjent.
-Analytiker Preben Anker-Rasch på Hegnar TV etter Q3 rapporten 2016, som han sa han var langt fra imponert over.
-Noen skrev en liste på hegnarforum over alle risikofaktorene på Shareville. Ikke minst det faktum at oljeprisen var lav, og andre flyselskaper tjener penger, med andre ord ideelle forhold for Norwegian.
-Og ikke minst de gangene jeg har fløyet med Norwegian selv. Jeg blir spesielt skuffet over WiFi, som aldri fungerer. I tillegg bestilte jeg mat på langdistanse som absolutt ikke var verdt prisen.
-Trafikktall og rapporter som har vist at de taper penger

Ikke minst har avgjørelsen om at jeg skal satse på verdiaksjer gjort det problematisk å satse på Norwegian. En god venn av meg sa at med min verdistrategi, hvor jeg vil ha selskaper som tjener penger og har en rimelig stabil drift, hvordan passer Norwegian inn?

Forsvaret for å eie Norwegian
Det viktigste argumentet for å holde på aksjene har vært at potensialet har vært så enormt i forhold til prisingen. De har en topplinje på 31 mrd for 2017, og vokser 20% i året på topplinje. Da virker 10 mrd for selskapet rimelig. Flyene de eier har jeg også tenkt at har en verdi som er større enn gjelden (uten at jeg har forutsetninger for å regne på det). Når de i tillegg eier Bank Norwegian aksjer som har en verdi på 4 mrd, virker det som potensialet er enormt. Hvis man antar at det var en 33% sjanse for at de klarer å snu til overskudd, og kursen i så fall vil stige med 400%, er det matematisk riktig å investere. Jeg har nok imidlertid innerst inne innsett at den type beregninger er jeg lite kvalifisert til  gjøre.

Den andre begrunnelsen har vært eierlisten. Spesielt at Stenshagen Invest har behold troen, og Bjørn Kjos gjorde innsiderkjøp i sist. Nå på slutten kom Skagen-forvalter Kristoffer Stensrud på banen. Han liker de mest upopulære casene, når det føles vanskelig å investere. Det slo meg også, at å investere i aksjer som er emosjonelt vanskelig å gå inn i, er ofte riktig. Norwegian begynte å bli en slik aksje.

Den siste begrunnelsen jeg hadde var at Norwegian er et eksperiment. Det var et av de første selskapene jeg investerte i, og det er lov å gjøre feil investeringer i starten. Det er en liten investering, og om det skulle gå helt galt hadde jeg ihvertfall lært noe.

Hvorfor selge nå
Nå som jeg har kommet meg ut av Norwegian på 307,50, er jeg glad og lettet (det henger kanskje sammen med at kursen er litt ned nå, hadde den vært i 350 hadde jeg sikkert vært sur på meg selv). Sånn sett kan det være feil å selge, fordi slike følelser ikke burde være argument nok for å selge i seg selv. Man bør selge seg ut fordi det er riktig å gjøre det.

For å være ærlig aner jeg ikke hva Norwegian er verdt. Caset har forandret seg til å bli et oppkjøpscase. Å være investert i oppkjøpscase etter at nyhetene er sluppet kan jeg ikke se at er en lønnsom strategi. Det er nok også en god del spekulanter som er inne i aksjen nå, etter den store omsetningen de siste dagene. Det jeg kan forsøke å mene noe om er den indre verdien av selskapet. Nå er selskapet verdt 13 mrd, med 29 mrd i gjeld, så totalt EV er 42 mrd. De eier fly for 31 mrd, men hvor mye verdi har egentlig disse så lenge selskapet ikke tjener penger? Jeg vet at amerikanske hedgefond mener at selskapet ikke er verdt prisen ihvertfall, så shortet som aksjen er verdt.

Man kunne brukt samme argument for å selge på 250, men da valgte jeg å bli sittende på vei opp. Hvorfor solgte jeg ikke i forrige uke? Om jeg skal være ærlig med meg selv, tror jeg at det var fordi det ble for smertefullt å selge med så stort tap.

Jeg merker også at jeg har en helt annen ærlighet overfor meg selv etter at jeg solgte aksjene. Nå tør jeg faktisk å skrive alle motargumentene.

Problemet med Norwegian
Norwegian har et problem som ikke dekkes av Norwegian, og i liten grad av media, er: Produktet er ikke godt nok. Jeg blir alltid skuffet av Norwegian. Feriereisende vil bli mer skeptiske til flyselskapet etter skandaler to år på rad. Og WIfi funker aldri! De er et billigselskap, det er greit nok, men dyrere enn Wizzair og Ryanair.
Da jeg investerte i dem tenkte jeg at produktet skulle bli bedre. Men det har det ikke blitt. Og jeg opplever ikke at Kjos tar det på alvor. Et mantra blant finansfolk er at Norwegian er et selskap med et flott produkt. Det er det rett og slett ikke. Det kan selvfølgelig bli det, men det forutsetter at ledelsen i selskapet faktisk erkjenner det. Wifien om bord er ihvertfall helt elendig, og det er mer enn provokasjon å reklamere med det enn noe annet. Jeg hadde ikke flydd nok med Norwegian før investeringene, eller bare korte ruter innenlands. Det er grei komfort, og når de er billig på langdistanse vil jeg fly med dem. Men de kan ikke sammenlignes med f.eks Thai airways til Bangkok.
Var det riktig å bli sittende i to år?
Jeg er glad for at jeg ble sittende frem til nå, og når oppkjøpstilbudet kom viser resultatet at det var økonomisk lurt. Men man bør evaluere ut fra prosessen, ikke resultatet. Det var definitivt ingen god avgjørelse å investere i Norwegian da jeg gjorde det. Jeg tviler på at jeg ville gjort det samme på nytt, etter at jeg har begynt å se mer på regnskapene til selskapene. Men det siste året har det vært vanskelig å selge, og godt mulig også ikke riktig. Verdiene i selskapet har nok faktisk vært større enn aksjekursen har vist. Men det er et high risk/high reward case, og at noe har verdi ut fra en sannsynlighetsberegning betyr ikke at det er en lur investering, spesielt ikke i en liten portefølje.