Kriseplan

Ut fra alle måter å måle markedsverdi på nå, er aksjemarkedet dyrt priset. De dyreste markedene er USA, Danmark og Sverige. Spesielt USA er interessant, fordi de er så stor del av de globale finansmarkedene. Ihvertfall er det dyrt etter CAPE og Price/sales, og det er disse jeg har bestemt meg for å bruke. I tillegg er inntjeningen og marginene langt høyere enn det som er vanlig. Jeg hører argumenter som at når rentenivået er lavt, bør man godta høyere prising på aksjer, og dessuten at når boblen i obligasjonsmarkedet er høyere enn i aksjemarkedet vil flere gå inn i aksjer. Det er sikkert mulig, men for meg blir det å lage seg begrunnelser for å forsvare egen atferd. Jeg vet at til og med Benjamin Graham ser på rentenivået, og at når man for eksempel kun får 2% i rentemarkedet (som man får i en del banker faktisk fortsatt), er 4%-5% avkastning i aksjemarkedet bra. Men eneste grunnen til at renten holder seg lav, er at det eventuelt ikke skulle bli noe vekst. Og vil man da egentlig være i aksjemarkedet? Da er det vel også forsåvidt sannsynlig at aksjemarkedet faller. Høres ut som en tap-tap situasjon. Og hva om markedet er ok priset nå. Hva er muligheten for videre vekst? Renta er så lav som den kan få blitt. Marginene er rekordhøye. Man kan håpe at boblen skal bli større enn den er nå, og det er godt mulig, men det er spekulasjon i markedets psykologi, ikke investering.

Den beste grunnen til å være i aksjemarkedet, og holde på alle fondene, er at man som amatør ikke bør forsøke å time markedet. Over tid vokser økonomien, og selskapene tjener penger, og om man går ut og inn taper man på lang sikt. Dette argumentet er godt, og jeg har respekt for at noen vil følge med. Samtidig er aksjemarkedet i Japan fortsatt lavere enn toppen på 80-tallet, etter mange år med lavrentepolitikk.

Jeg er ingen ekspert på aksjer. Jeg har vært i markedet i snart to år. Strategien min skulle å være og kjøpe fond jevnt hver måned. Men jeg hører intervjuer med forvaltere og investorer hver eneste uke, og jeg har ikke hørt en eneste si at markedet ikke er på historisk dyre nivåer. Og når jeg sjekker historiske oversikter over CAPE-ratio eller Price/sales er de på nivåer med tidligere kriser.

En ting er tydelig for meg: Dersom man ikke selger seg ut av fond nå, kommer man aldri til å gjøre det. Jeg synes det virker mest fornuftig å senke risikoen. Jeg har derfor solgt meg ut av alle globale fond med betydelig USA-andel. Jeg har beholdt noe fond i Fremvoksende markeder, som fortsatt er ganske billig, og litt i Europa, under tvil (for å være ærlig er det surt å gå glipp av oppgang, kanskje derfor jeg beholder litt. Men det rasjonelle vil nok være å selge).

Hva gjør jeg om/når børsen faller?

Spørsmålet, som jeg skulle ønske flere brukte mer tid på, er: Når skal jeg kjøpe meg inn igjen? Alle spekulerer i om det kommer en krise, med betydelig børsfall, av varierende størrelse. Men veldig få gir råd om hva man skal gjøre. Når krisen først kommer, kan det være tøft å kjøpe seg inn, og diverse eksperter vil sikkert advare mot det (med STORE bokstaver). Hvor mye skal børsen falle før jeg er interessert? 10%? 20%? 50%? Her står jeg litt på egne ben. Jeg skal liste opp noen alternativer.

  1. Kjøpe aggressivt på dippen
    På diverse forum ser jeg mange snakke om å «kjøpe dippen». Alle vil ha et 10% fall, så de kan kjøpe, og tjene pengene opp til tidligere high. Når så mange har denne planen, sier noe meg at det ikke er fullt så enkelt. De sa det dessuten også når børsen var 20% lavere enn i dag. Kanskje den utbredte mentaliteten her er grunnen til at vi ikke har sett noe fall på over 3% det siste året. Om fallet er på bare 5% vil kanskje mange storme inn? Dette her er bare spekulasjoner, og mer egnet for å drive med blant tradere enn for meg.
    I Pengepodden sist uke var det intervju med en trader, han fortalte om sin erfaring med å forsøke å kjøpe i nedgangstider etter år 2000 da boblen sprakk. Han gjorde det flere ganger, men hver eneste gang fortsatte kursen å synke videre. Han akkumulerte tapene, og det gjorde vondt hver gang. Så å bare hoppe inn med en gang med det meste av kontantbeholdningen, med en gang jeg ser et fall er jeg skeptisk til.
  2. Vente til ting har roet seg, og så kjøpe seg inn
    Man ser for seg at det skal komme en kollaps i markedet, drevet av en eller annen hendelse, som gir panikk i markedet, og et voldsomt krasj. Men vet vi egentlig det? Kan det gå mer langsomt nedover? I 2008 gikk det raskt nedover, og snudde brått, men i 2000 fortsatte nedgangen i flere år ,og det samme i Japan, og fra 68-80. Jeg kan jo ikke vente i 12 år med å investere. For meg virker det å kjøpe ut fra markedets oppførsel og psykologi som vanskelig.

3. Gradvis øke eksponeringen etterhvert som markedet faller
Dette kan til en viss grad gi mening. Om man tar min kontantbeholdning nå, kan jeg sette inn 20% av kontantene for hver 10% som markedet faller. I teorien kan dette virke fornuftig. Men jeg ser også noen svakheter. For det første kan det være tøft å stå i rent psykisk. Når jeg ser at markedet faller, og jeg har kjøpt gradvis mer, og tapt gradvis mer, orker jeg da å eksponere meg ytterligere? Det er jo egentlig ikke et argument for å ikke følge metoden om jeg tror den er riktig. Dessuten vil det å måle fra toppen være et ganske vilkårlig punkt. La oss si at Oslo Børs stopper på 900, før det snur nedover. Hvorfor skal dette punktet på 900 være avgjørende for når jeg gjør investeringer. Et 10% fall herfra vil jo være langt over nivåer som jeg er komfortabel med! For en spekulant som er opptatt av psykologien kan det være riktig, men kanskje ikke for meg.
Et alternativ kan være å vente til markedet faller 20%, og så igangsette fast månedlig sparing. Men igjen, jeg ønsker å være mer verdiorientert.

4. Velge nivåer av prissetting av markedet for å bestemme når jeg skal gå inn
Som jeg har nevnt i tidligere innlegg er jeg fan av price/sales. Alternative er CAPE (syklisk P/E), men den vil bli kunstig høy når marginer er kunstig høye, og jeg ser for meg at over tid er det vanskelig å beholde så høye marginer gjennom en syklus. I tillegg går CAPE over 10 år, og det kan ha vært i perioder hvor inntjeningen har vært spesielt høy eller lav. Historisk oversikt over price/sales fant jeg her. I den kurven er siste markering fra februar, og markedet har steget til over nivåene fra 1999. Historisk gjennomsnitt ligger der i overkant av 1,4. Jeg kunne sett for meg å gå inn når ratioen når dette nivået. Problemet er at det ikke er sikkert at markedet kommer så lavt igjen. Så et nivå på rundt kunne vært interessant for å gradvis investere litt.
Ideelt sett bør man kanskje også lage en formel hvor man justerer for rentenivået, og man kan godta høyere multipler med lav rente. Et utgangspunkt kan være Ben Grahams formel for verdsetting av aksjer (selv om den ser på inntjening, ikke price/sales).
Jeg må nok jobbe mer med å finne et eksakt nivå, men tror det kan være fruktbart.

5. Gradvis kjøpe meg inn når ting har roet seg, eller når et visst nivå
Jeg tror det er lurt å tenke fast månedlig sparing når markedet når et visst nivå, i stedet for å sette inn masse med en gang. Fast månedlig sparing så lenge markedet ikke er uholdbart dyrt tror jeg er lurt. Det vil si at jeg ikke prøver å tjene aktivt penger på en krise, men bare investere i perioder hvor det faktisk er penger å tjene.

6. Følge en ekspert.
Min nye favoritt er Eric Cinnamond, som for tiden ikke er eksponert i det hele tatt. Han vil investere i enkeltaksjer, og kan da finne mer bargains i et dyrt marked, fremfor å gå inn i et fond. Men å følge med på hva han gjør, også i en krise, kan være en ide. Å følge diverse eksperter i media har jeg mindre tro på, jf. tidligere innlegg.
Konklusjon:

Jeg tror planen min må være en kombinasjon av punkt 4, 5 og litt 6. Å gradvis øke eksponeringen når jeg synes markedet har nådd et rimelig greit nivå virker forsvarlig og fornuftig. Nøyaktig hvor det nivået skal ligge er jeg mer usikker på, men jeg tror rundt 1,5 i Price/sales er fornuftig, eventuelt en CAPE på rundt 18. Vi får se om jeg skriver et nytt innlegg om det en annen gang, jeg liker å holde ting enkelt også.
Konsekvensen blir da at jeg risikerer å være utenfor markedet ganske lenge, spesielt med så lave renter. Rentene kan man imidlertid se for seg skal opp over tid, og man bør kanskje bruke ratioene litt uavhengig av renter.
Det er en del enkeltaksjer som jeg synes er billige, og de kan jeg beholde selv om markedet også er dyrt. Det krever videre lesing og læring, men det er jo mest gøy.

Så langt har det kostet meg litt å være utenfor markedet, etter at jeg solgte fond for over en måned siden. Sånn er livet. I oppgangsperioder måler vi oss relativt til veksten, i nedgangsperioden er det viktigste å faktisk klare å beholde pengene. Så å ikke hive seg på i konkurransen om størst mulig avkastning i et bullmarked som har vart i mange år er essensielt.

Disclaimer: Dette er ikke råd, bare ord og tanker uten noe særlig mening. Ikke hør på meg!

 

 

Advertisements

Mine feil når jeg handler aksjer

Egentlig har jeg ikke tenkt at kjøpstidspunkt er noe å bruke mye tid på. Så lenge jeg holder meg til gode selskaper og er langsiktig er ikke noen prosenter jeg taper på å kjøpe feil så farlig. Men jeg synes jeg har gjort noen grove feil i  jøpsprosessen, og skal gå gjennom dem, for å se om jeg kan forbedre noe. Jeg skal avslutte med noen læringspunkter, og kanskje finne en prosess for når jeg skal kjøpe.

Gruppe 1 – Redd for å miste toget

Pareto Bank

Pareto Bank kjøpte jeg for første gang på 42 kroner. Om man ser på historikken til selskapet ser man at det skal godt gjøres å treffe så dårlig. Den har vært over 40 kroner bare en ukes tid totalt sett noen gang. Jeg husker dagen godt. Jeg hadde bestemt meg for å kjøpe aksjen, og la inn en kjøpsordre på rundt 40, men aksjen bare fortsatte å stige i løpet av dagen, og ordren ble aldri fylt opp. Jeg ble redd for at kursen skulle løpe avgårde, og betalte 42. Det var en helt grei pris for aksjen, det synes jeg fortsatt, men den sank ned etter noen dager, og lå rundt 35 det meste av året. Jeg kjøpte mer da, og har en grei gjennomsnittsinngang (37,), men følte meg utrolig dum da jeg la inn kjøpsordre som ikke ble oppfylt, da kunne jeg hatt flere aksjer i dag.

Bank Norwegian
Denne kjøpte jeg 27. januar. Jeg hadde ligget inne en uke med kjøpsordre på rundt 75, men ventet og endte med å betale 77. Dette var ingen krise, selv om jeg nok hadde fått det en krone billigere om jeg ikke hadde forsøkt å spare litt ved å bare ta laveste budet. Det irriterte meg mer det som skjedde etterpå, nemlig at kursen gikk ned til 76 etter en time. Da ble jeg så irritert at jeg kjøpte litt mer på den kursen.

Problemet var at over de neste månedene sank kursen ytterligere, men jeg hadde allerede nådd maksbeløpet jeg var villig til å investere i aksjen. Hadde jeg latt være å kjøpe på 76 i ren irritasjon, noe jeg ikke hadde tenkt til, kunne jeg fått den billigere senere. Og jeg lurte veldig på å kjøpe da den lå på 60-tallet, men unnlot det fordi jeg hadde kjøpt ekstra på 76. Kjøpet har vært en suksess for meg per i dag uansett, men hadde hatt noen flere aksjer om jeg hadde fulgt en strategi.

Kitron 1
19. oktober 2016 kjøpte jeg også litt her på 6,22, på en fin liten topp som varte bare en dag eller to. (Her hadde jeg også en annen inngang litt tidligere på lavere kurs, men den var ok).

Feil ved disse tre: I alle disse tilfellene kjente jeg på en plutselig frykt for at kursen skal løpe fra meg. Jeg ser kursen gå litt opp, og tenker at jeg må hoppe på toget før det går fra stasjonen. Så har kursen raskt sunket igjen kort tid etterpå. Jeg har kanskje vært litt i tvil om jeg skal kjøpe eller ikke, eller ventet på en god kurs, men faktisk først agert i det jeg ser at kursen er i ferd med å sette fart. Dette er nødt til å føre til feil, og gjør det ihvertfall umulig å gjøre gode kjøp.

Gruppe 2 Nybegynnerfeil

Norwegian Air Shuttle
Denne kjøpte jeg på 357, og det var mildt sagt ikke noe godt kjøp. Dette var tidlig i min aksjekarriere, før jeg hadde begynt å lese regnskaper i det hele tatt, og bare var opptatt av kvalitet på selskapet uten å vurdere pris. Feilen jeg gjorde her var rett og slett å ikke fokusere på pris.

Telenor
Første selskapet jeg kjøpe, og var med fra cirka 147 til 128. Jeg så at kursen var lav, og trodde selskapet var undervurdert på grunn av en del negativ medieomtale. Men jeg hadde ikke peiling på prissetting, og når man ikke har noen ide om prisen er det også vanskelig å bestemme seg for når man skal selge og kjøpe. Selv om kursen har gått opp siden, synes jeg det var greit at jeg solgte.

Gruppe 3 Uflaks?

Reno Norden

Irritasjonen over mitt kjøp i Reno Norden begynner å avta, men det er virkelig utrolig at det går an å time et kjøp så dårlig. Jeg kjøpte noen aksjer der fredag 16. desember, og mandagen etter synker aksjen med over 60%. Jeg tror nok timingen var mest uflaks, vet ikke helt om det er så mye annet å lære. Det jeg derimot bør ta kritikk for var å vente til aksjen hadde sunket 75% før jeg solgte meg ut, det var først 3 uker senere, og var rett etter et stort fall hvor jeg var redd kursen skulle gå til null. Kursen gikk naturligvis litt opp igjen noen dager senere. Men jeg er glad for at jeg solgte meg ut, og ikke ble med på emisjonen, noe jeg vurderte en stund. Og jeg er glad for at jeg bare la inn et lite bet.

Gruppe 4 Utilgivelige feil – unnlatt å kjøpe

Her er to ganske pinlige feil, hvor jeg unnlot å kjøpe på grunn av ren gjerrighet.

Kitron 2
Kitron hadde jeg faktisk et kjøpsbud liggende inne på våren 2016, på 4,40. Salgskursen lå på cirka 4,60, men den hadde gått mellom 4,40-4,60, og planen min var å få tak i aksjen når den var i gulvet av kanalen.
Kjøpsordren lå inne hele dagen, men ble aldri noe av. Jeg kjøpte etterhvert fond for summen i stedet, og la ikke inn flere ordre. Noen uker senere kom resultatet, og aksjen steg med over 20%. Jeg kjøpte senere på 5,60 og 6,20, men jeg hadde jo hatt mange flere aksjer om jeg ikke bare var for gnien til å kjøpe på 4,60 første gangen.

XXL
I mitt innlegg om XXL fra 30. april i år konkluderer jeg med følgende: «Om kursen faller til 72-73 er jeg definitivt interessert, så jeg krysser fingrene for  at det faller ned til det nivået.» Om du ser på chartet til XXL kan du se at den lå på 71-72 i flere dager. Tror du jeg klarte å høre på mine egne ord, og kjøpe på dette nivået?? Selvfølgelig ikke. Da den var der overbeviste jeg meg selv om at den kanskje skulle lenger ned. Jeg ble rett og slett for grådig. Jeg hørte på Børspodden en av dagene hvor den lå der, de mente det var en perfekt shortkandidat, og en eller annen analytiker (hovedsakelig teknisk tror jeg) så bare negative signaler i aksjen.

Så da lot jeg det være. I dag står den i 88. Hvorfor kunne jeg ikke hørt på meg selv?

Og en jeg gjorde riktig…

Multiconsult kjøpe jeg på 83,75. Jeg traff nesten bunnen. Her kjøpe jeg den fordi jeg synes den virket for billig til å være sann, og jeg vet at selskapet har god kvalitet. Jeg lagde en writeup her på bloggen for å bli kjent med selskapet, og kjøpte nesten samtidig. Nå har ikke selskapet steget noe særlig etter et svakt Q2, men jeg synes selskapet er billig, og har tro på bedre resultater fremover. Og jeg lot meg ihvertfall ikke stresse.
Hva er det som skjer når man kjøper
Det skjer noe med psyken når man skal legge inn et bud på aksje. Man får et kick. Og man får lyst til å gjøre et godt kjøp. Samtidig er man redd for å gå glipp av kjøpet dersom kursen plutselig skulle stige. For en trader kan det godt være en ide å bruke følelsene sine som et verktøy, men ikke for en verdiorientert investor. Samtidig går det så lenge mellom hvert kjøp at man glemmer prosessen.

Spiller det noen rolle?
En moderne Buffett, og investorer som er gode til å vurdere selskaper, ville nok sagt at det klart viktigste når man investerer er kvaliteten på selskapet. I sine yngre dager holdt Buffett på å la være å kjøpe See’s Candies fordi han synes selskapet var litt for dyrt. Han liker ikke å forhandle, han bestemmer seg for en kurs, og om han ikke får den er han når som helst villig til å gå bort fra kjøpet (det samme som han sier om forsikring, at man må være villig til å ikke inngå avtale til en for lav premieum). Buffett har i senere år kritisert seg selv mange ganger fordi han var så uvillig til å betale en høyere pris.

Men: Jeg ønsker å være mer Ben Graham enn Buffett der jeg er i strategien min nå. Graham er opptatt av pris, og ikke minst sikkerhetsmargin. Buffett liker også konseptet, men krediteter alltid Graham for det. Man kan ikke spå om fremtidig utvikling, men om man får selskapet billigere har man en langt større margin for feil. Alle liker å kunne evaluere forretninger, og si noe om fremtidig utvikling. Men faktum er at det er usikkert, og å kunne si på forhånd hvem som gjør det bra og ikke er vanskelig, og krever mye erfaring. En konservativ tilnærming med utgangspunkt i tall og historikk er derfor mye tryggere. Buffett gjorde det dessuten best i de tidligste årene av karrieren, da han var sterkest påvirket av Graham (selv om det var lettere da han forvaltet mindre penger). Andre elever av Graham har også lykkes veldig godt.

Jeg mener derfor man bør la være å kjøpe om man ikke får prisen man ønsker, og ikke være villig til å betale noe særlig mer. Man kan føle seg overbevist om at selskapet vil lykkes, men faktum er at man ikke vet.


Strategi

Det man faktisk håper på når man legger inn et kjøpsordre man håper noen skal ta, er at kursen skal ta et lite dip ned til ditt nivå, får det plutselig snur opp igjen. Hvor realistisk er det? Vel, hvis det er et godt selskap, hvorfor skal kursen gå ned?

Når man investerer i et selskap, tenker man at kursen vil gå opp. Det logiske er derfor å kjøpe kursen på den salgsordren som ligger ute.  Om man legger inn en kjøpsordre fordi det er minste pris man er villig til å betale er det ok. For eksempel kan jeg godt legge inn en kjøpsordre på XXL på 72. Men om jeg oppdager et nytt selskap som jeg har bestemt meg for å kjøpe er det dumt å spare en margin på 10 øre per aksje.

Når det gjelder strategi ser jeg for meg to naturlige metoder.

  1. Bestemme meg for tidspunkt
  2. Bestemme meg for en pris

For selskaper som jeg akkurat har oppdaget, og ser oppfyller kriteriene for et kjøp bør jeg kjøpe det på et bestemt tidspunkt. Det kan være med en gang, ulempen med dette er at jeg kan bli revet med av kortsiktige svingninger, og jeg kan ta forhastede kjøpsbeslutninger fordi jeg må bli ferdig med de før kursen løper fra meg. Rent psykisk er det kanskje bedre å si at jeg kjøper selskapet 2 uker senere, så jeg har god tid til å lese meg opp på ting om det er noe jeg har glemt. Eventuelt kan man dele opp beløpet i to, jeg vet noen rent psykologisk liker det, fordi de er glad for både oppgang og nedgang i løpet av denne perioden.

Strategi nummer to er å bestemme seg for en pris, og det blir for selskaper som jeg allerede liker, men som jeg synes er litt for dyre. To selskaper som jeg vurderer, i tillegg til XXL, er AF Gruppen og Kopparbergs. Begge disse er litt for dyre, men AF Gruppen har falt en del i det siste, og begynner å nærme seg et akseptabelt nivå. Jeg kan for eksempel sette AF Gruppen til 122, og Kopparbergs til 194 som tidspunkt for å kjøpe. Om de leverer gode (eller dårlige) rapporter må jeg kanskje justere kjøpsmålet opp (eller ned) for å få samme pris. Kopparbergs har jeg ikke gjort noen writeup på ennå (men har plan om å gjøre det), så litt farlig å sette et kursmål der nå. Mange vil kanskje si det er dumt, men jeg tenker at disse selskapene er på nivå med de jeg eier, men ikke vesentlig bedre. Om jeg får dem billig er de kanskje bedre kjøp enn de jeg eier, men Pareto Bank, Multiconsult og vel også Protector fremstår billigere, mens Bank Norwegian vokser raskere.

Til slutt må jeg understreke at jeg nesten helt sikkert kommer til å avstå fra reglene. Av og til kan det være fornuftig, for eksempel burde jeg solgt raskere i Reno Norden, og det kan være greit å hoppe på en god rapport i et lite selskapet som markedet kanskje ikke har anerkjent (Protector i dag kunne vært et slikt tilfelle). Jeg synes også det er langt viktigere å kjøpe gode selskaper, enn å perfeksjonere kjøpsprosessen. Det viktigste er å bruke sunn fornuft, og ikke gjøre ting man vet er dumt!

 

Hvilke eksperter skal man høre på?

Som en del av psykiaterutdanningen har man personlig veiledning over flere år. En kommentar hun kom med en gang husker jeg ennå, og var nok et vendepunkt for meg i livet mitt generelt. Hun sa: «Du er ikke så god til å ta selvkritikk». Min umiddelbare reaksjon var å gå i forsvarsposisjon. Jeg skulle til å si at jeg var uenig. Men idet jeg åpnet munnen innså jeg at ethvert forsvar mot en slik kommentar er meningsløs, og vil bare bekrefte at jeg ikke tar selvkritikk. Faktisk bekreftet reaksjonen min påstanden. Jeg er kanskje ikke så god til å ta selvkritikk (hvem er vel egentlig det). Etter dette har jeg forsøkt å forandre meg. I stedet for å gå i forsvarsposisjon når noen kritiserer eller kommer med kommentarer, lytter jeg. Og i årene siden har jeg merket at når jeg faktisk lytter til kritikk eller kommentarer, lærer jeg utrolig mye mer. Det er fantastisk. Jeg håper også at jeg har blitt flinkere til å lytte til andre, og lære mer enn jeg ellers ville gjort, ikke bare når jeg blir kritisert, men også ellers.

Når man skal lære noe i aksjemarkedet, er det essensielt å kunne lære av andre. Når selskapene eller strategien min blir kritisert, bør jeg ikke automatisk forsvare meg, men faktisk lytte. Det er ikke lett. Men det er viktig. Og når noen sier noe man ikke vil høre, eller som strider ting man mener selv, bør man lytte.

Problemet er at innen investeringer er det fullt av eksperter som skal mene noe. Hegnar skal mene noe om markedet hver eneste dag, og forklare kursbevegelser. Via aviser, blogger, TV, twitter, forum, podcaster kan man få meninger fra et utalls eksperter, som mener noe om alt fra Chilensk lakselus til faren for atomkrig, og hvordan dette påvirker markedet. Og det er de samme ekspertene som mener noe om alt! Om jeg har en viss mening, vil jeg alltid finne en ekspert som støtter synet ditt (og gjerne med et Buffett-sitat som underbygger). Summen av hva alle ekspertene mener, finner man sannsynligvis i aksjekursen, fordi det er de som setter penger bak meningene sine. Det er som i sportsbetting, at betterne vet langt mer enn TV-kommentatorene.

Så hvordan skal jeg finne en balanse her? Både kunne lære av andre, samtidig som jeg ikke bare hopper mellom eksperter til jeg finner noen som støtter egne meninger (eller forhåpninger). Her trengs det en strategi.

Mine kjøreregler er:
1. Virkelig lytte til bare et utvalg med eksperter, som jeg følger over tid, og vet at både er fornuftige, og deler mitt syn på investering.
2. Lytte til de som er negative til en aksje, og ikke til de som hyper den. Og ikke ta imot råd fra noen som skal tjene penger på meg eller andre
3. Sjekke overraskende påstander med flere kilder
4. Ikke glemme ting som jeg har lært, og som jeg vet er fundamentalt riktige.
5. Lytte til informasjon som gjør vondt å høre.

Litt om hvert punkt.
1. Hvem er det egentlig jeg alltid lytter til? Jeg kan tenke på følgende navn: Peter Warren. Eric Cinnamond. Geoff Gannon. Leiv Eriksrød (Alfred Berg). Stenshagen Invest. Pysh/Brodersen i The Investor’s podcast. Ben Graham (gamle tekster). Howard Marks. Warren Buffett (når han snakker selv, ikke når andre siterer han).

Det er selvfølgelig svært mange andre jeg liker å høre på, og som jeg kan lære masse av. Men om man shopper i for mange, blir man hoppende imellom. For eksempel Stig Myrseth og Hans Thrane Nilsen er kjempeflinke, og jeg kunne vurdert å lytte til dem også. Men de er selgere (det gjelder Eriksrød også, men jeg liker så godt å høre på han), og de mener veldig mye, slik at det blir vanskelig å følge med på alt.
Andre kan man få inspirasjon fra. Jeg elsker å høre på Pengepodden og Børspodden. Hegnar TV kan også være ok, ikke minst fordi det er godt å vite hva som er konsensus i markedet. Men jeg må bruke informasjonen varsomt.

2. Man bør være svært forsiktig med å høre på de som hyper en aksje. Mennesker elsker narrativer, det vil si historier som er sammenhengende og gir mening. Man kan alltid lage et narrativ for hvorfor et selskap vil gjøre det bra. De drives ofte av svært flinke mennesker, gjerne smartere enn meg selv. Men når man lager et narrativ vil man overestimere sannsynligheten for at historien blir slik man har tenkt. Og når selskaper lykkes vil det se enkelt ut, og man kan le av alle som var skeptiske. Ofte er det vanskelig å komme med motargumenter. Når man vurderer DNO i Kurdistan, hva vet man egentlig om de lykkes. Eller Questerre i Quebec? Det er lett å høre på Paretos analytikere som sier at situasjonen er bedre, men man vet ikke egentlig sannsynligheten.

Problemet er at mange av mulighetene kan ligge i å lytte til noen som har en god mulighet. Selv ignorerer jeg biotech-aksjer, og da vil jeg gå glipp av flere muligheter. Men hvordan skal man skille informasjonen? Positive kommentarer kan være en inspirasjon, men må ikke tas på face value.

3. Sjekke overraskende påstander. Det er sensasjoner som får oppslag. Men er det riktig? Om man finner overraskende informasjon som er riktig kan det være svært verdifullt. Men det må sjekkes. Og man må unngå at man bare finner kilder som siterer og bekrefter hverandre. Det beste er å sjekke kilder som ikke har med investeringer å gjøre, eventuelt sjekke rapporter og regnskaper fra selskapene. For eksempel var det overraskende for meg første gang jeg hørte at Lindorff ikke har tjent penger, men i rapporten stemmer det. At Statoil har kuttet kostnadene enormt stemte derimot bare delvis (mye er lavere innkjøpspris, og underleverandører som er billigere i nok bare en kost periode). Hva gjelder Nordic Nanovector ble jeg overrasket da jeg hørte at kreftformen Betalutin hjelper mot er lite aggressiv, og ofte ikke behandlet, men det stemmer nok.

4. Hvis man ikke glemmer informasjon, har man kommet langt. Svært mange feil gjøres her. Man tror at aksjemarkedet nå kan være annerledes enn tidligere, men det er det ikke. Menneskelig psykologi forandrer seg ikke, det har den ikke gjort på tusenvis av år, og aksjemarkedet er i bunn og grunn følelser.
At CAPE-ratio predikerer fremtidig utvikling er en sannhet uansett hva annet man hører. Hvis en forvalter har sagt rasjonelle og fornuftige ting, og har hatt gode resultater, kan man ikke slutte å tenke på personen som rasjonell bare fordi vedkommende er ned sammenlignet med index over det siste året.

5. Å lytte til informasjon som gjør vondt gjelder ikke bare innen investeringer, men i livet generelt. Da jeg var ny i aksjemarkedet, og hadde investert i Norwegian, gjorde det vondt å høre at selskapet var nedlesset i gjeld. Når Spetalen sier at Telenor kunne være forsvunnet om ti år gjør det vondt. Når vi får høre at det amerikanske markedet er høyere enn i 2008 og 1929 er det smertefullt.
Det er lett å lese på nettet, diskutere med andre som liker selskapene, og overbevise meg selv om at dette ikke stemmer. Men grunnen til at det er smertefullt, er fordi jeg innerst inne vet at det kan være riktig.
Man skal selvfølgelig ikke lytte til alt. Når Tom Hauglund sier at Bank Norwegian var årets shortkandidat på nyåret, var det ingen grunn til å lytte. Det var heller ikke noe godt å høre. Poenget er at man må undersøke om det stemmer. Når jeg hørte det, sjekket jeg regnskapene, og ser at de vokser enormt, og det meste av veksten kommer utenfor Norge, og at selskapet dessuten ikke er spesielt dyrt.

 

 

 

B2Holding

Jeg har sett på det relativt nye selskapet B2Holding. Det er et inkassoselskap som ble startet i 2011. Grunnen til at jeg har sett på det er at jeg har hørt det nevnt som et kvalitetsselskap flere steder. Jeg undersøkte tallene litt overfladisk for et år siden, og syntes det så dyrt ut. Men så har de levert gode resultater i år, og det har gjort meg nysgjerrig. Jeg begynner med tallene:

B2Holding Resultat Valutjust. res. EBT Finanskost EBIT Ned/avskrivn Kostnader Inntekter
2017e 422 562 296 860 34 964 1824
2017q2 211 281 148 430 17 482 912
2016 181 84 227 288 515 30 880 1396
2015 198 276 243 133 377 28 699 1076
2014 52 71 19 91 12 419 510
2013 2 5 1 5 3 182 187
Egenkapital Gjeld Assets RoA Utbytte Vekst topplinje
30.66%
2017q2 2781 5175 7956 22.93%
2016 2424 3723 6147 22.71% 0,15 29.74%
2015 1671 3036 4707 22.86% 110.98%
2014 1372 1587 2959 17.24% 172.73%
2013 279 454 733 25.51%

Ikke all verdens historikk å se på her. Men de har vokst fra ingenting til et selskap med resultat på over 200 millioner i løpet av 4 år. De har nå 30% vekst i topplinje, å forvente samme veksten fremover vil være å stille urealistiske forventninger. Men at de faktisk klarer å tjene penger samtidig som de vokser er positivt. Jeg skulle gjerne ha gjort cashflow analyse også, men selskapet investerer det meste av penger til å kjøpe nye låneporteføljer, og vil derfor ha negativ cashflow uansett.
Uansett, en vekst fra ingenting til verdi på 7 milliarder, 30% topplinjevekst, og lønnsomhet hele veien er definitivt interessant, og en sjelden mulighet.
(Jeg bruker RoA, Return on Assets, i stedet for Return on Equity, fordi jeg ikke vil at lav egenkapital skal se ut som et kvalitetstegn).

Om selskapet
B2Holding er et inkassoselskap. Det vil si at de kjøper misligholdt gjeld fra banker og andre långivere. De må så klare å få inn mer penger fra låntagerne enn det de har betalt for gjelden fra bankene. Hvor stor andel av lånkravene de kjøper for varierer mye, avhengig av hvor sannsynlig man tenker det er at gjelden kan bli innkrevet. Når lån ikke er tilbakebetalt, ønsker banken gjerne å selge gjelden videre, fremfor å bruke ressurser på å kreve inn denne gjelden. Dette gir bankene bedre likviditet, og da en mulighet for inkassoselskaper til å gjøre gode kjøp. Det er for øvrig mulig «inkassoselskap» er litt misvisende, de er omtales andre steder som et gjeldsporteføljeselskap, men for enkelhets skyld kaller jeg det førstnevnte. Selskapet har aktivitet i Nord- og Øst-Europa. Spesielt store er de i Polen og på Balkan, og etterhvert har de også begynt i Hellas. Lokal tilhørighet skal være viktig for å få mennesker til å betale gjelden.

Hvor mye penger de tjener er avhengig av prisen de betaler for gjelden, og hvor dyktige de er til å kreve inn. Konkurranse blant inkassoselskapene blir viktig for å bestemme prisen på porteføljene, i tillegg til fleksibiliteten til bankene. I praksis blir det et tillitsspørsmål overfor selskapet til hvor dyktige de er, og det er veldig vanskelig å vite om de faktisk kan tjene penger.

Økonomisk soliditet

Ifølge siste kvartalsrapport har selskapet 2,8 milliarder i egenkapital, og 5,2 milliarder i gjeld. De sitter på låneporteføljer som de estimerer verdien av til 6,2 milliarder, som er opp fra 4,7 milliarder for et halvt år siden. De estimerer goodwill til rundt en halv milliard, og cash er ca 70 millioner mindre enn kortsiktig gjeld.

Verdivurdering av balansen er vanskelig. La oss si at selskapet kjøper gjeld for en milliard, og legger dette inn i balansen. Verdien for selskapet vil avhenge av hvor mye de klarer å kreve inn. Om de kun får inn 800 millioner, har selskapet tapt 200 millioner, men om de får inn 1,5 milliard er det 500 millioner i gevinst. Hva som står i balansen blir da meget subjektivt. Når man ser at de får inn 800 millioner på konto, kan jo det se positivt ut på topplinjen, om man ikke nedskriver resten i håp om å få inn disse pengene senere. Og kanskje får man ytterligere renter og avdrag for resten av beløpet. Først etter 10 år kan man si sikkert om kjøpet var godt. Det er mulig man kan si mer spesifikt, men jeg synes ihvertfall det virker krevende å analysere.

På mange måter kan det ligne litt på forsikringsselskaper. De kan tjene masse penger på poliser de første årene, men om de har estimert sannsynligheten for skade for lav, vil de før eller senere tape penger. Noen som forsikrer mot orkaner, og startet i 2012, kan ha tjent masse penger frem til i år, for så å gå konkurs. På samme måte må man se inkasso over lang tid for å vite hvor mye penger de får inn.

Inkasso har en litt spesiell modell med at de er avhengig av mye kapital for å starte virksomheten. Selskapet må begynne med å kjøpe gjeld, og må da selv ta opp lån. Jo mer gjeld de tar opp, jo mer gjeld kan de kjøpe, og få raskere vekst.
Om man antar at de tjener 400 millioner i året, er gjelden nå 13 ganger årlige inntekter. Men jeg lurer på om dette blir kunstig høyt fordi de fortsatt er i en oppstartsfase, ratioen har jo gått ned hvert eneste år.

Selskapet betaler høy rente på en del obligasjoner, det meste er 7-7,5%. Det er dyrt, og de vil ha store finanskostnader hvert år.

Ledelse og eiere
Fordi verdivurderingen er såpass vanskelig, og fordi selskapet ikke har en etablert historikk, blir ledelsen svært viktig å vurdere. Ledelse er i det hele tatt svært vanskelig å vurdere, og har en tendens til å være retrospektivt. Man ser at selskapet har penger, og konkluderer med at ledelsen er god. Men det kan man jo ikke vite på forhånd.

Ledelsen i B2Holding er derimot godt kjent fra tidligere, gjennom å ha startet Aktiv Kapital i 1991. Selskapet ble solgt til John Fredriksen, og videre til det amerikanske inkassoselskapet PRA Group i 2014 for 5,5 milliarder. Aktiv Kapital har jeg ikke regnskapene til, men skal ha tjent gode penger hele veien. Det var dagens sjef i B2Holding, Olav Zahl, som var sjef også den gangen. Man kan blant annet lese denne artikkelen fra DN. Jon Nordbrekken var også med fra starten i Aktiv Kapital, og er styreleder i B2 Holding. Jeg hørte også Tom Hauglund snakket om B2Holding på Pengepodden, at det var en aksje som bare steg og steg. Når det gjelder ledelse liker jeg at det er kvinner i ledelsen. Det er det dessverre ikke her, men en del landsjefer er kvinner, og det er to kvinner i styret. Jeg liker også at de virker åpne og ærlige i rapporteringen. Det er vanskelig å si all den tid jeg kun kan se på de regnskapene de legger frem, de har en del goodwill som jeg ikke synes er ideelt, men ihvertfall også noe reell egenkapital.

Det jeg derimot liker er at ledelsen selv eier aksjer. Zahl eier selv 2,3 millioner aksjer i tillegg til opsjoner, mens styreformann Nordbrekken har 26 millioner aksjer, altså veldig mye. Resten av styret har en del opsjoner, disse går heldigvis ut i 2018, og skal vel da reprises.

Vedrørende øvrige eiere er Stenshagen Invest inne. Jeg får mange ideer derfra, og en av grunnene til at jeg har ventet litt med å kjøpe er at jeg ikke bare ønsker å følge disse blindt. Jeg har alt tatt Bank Norwegian, Protector, Multiconsult og til en viss grad Norwegian Air derfra. Men å kopiere andre er ikke så dumt, så lenge man gjør egne analyser og er trygg på investeringene. Eierlisten preges ellers av langsiktige investorer, det er kjempebra. Største eier er Prioritet Group, et svensk investeringsselskap, men så følger Rasmussenfamilien, nevnte Nordbrekken, så Stenshagen, og Indigo Invest som styres av Bentsenfamilien (kjenner ikke de, men de er også i Pareto Bank), før det kommer en del mindre eiere. Aksjen blir mindre likvid med flere slike eiere, men jeg liker mindre likvide aksjer, det kan gi lavere inngangskurs.

Konkurrenter
Ideelt sett bør selskaper ha en form for økonomisk vollgrav. Innen inkasso kan jeg ikke se at noen har et spesielt fortrinn, bortsett fra kanskje et godt forhold til bankene de kjøper gjeld fra. Man skulle og tro det var vanskelig å starte inkassoselskaper grunnet de høye kapitalkravene for å starte opp, spesielt i tider med kredittmangel (det er definitivt ikke det nå, men kan bli det i fremtiden). B2Holding skriver selv at det blir konsolidering i bransjen når Intrum Justitia og Lindorff slår seg sammen. Jeg tror at B2Holding må rett og slett være bedre enn konkurrentene for å vinne, vollgrav kan jeg ikke se at de har.

Når det gjelder konkurrenter ser jeg at Intrum Justitia har tjent penger i mange år, og er et stort og solid selskap. De prises på P/E 15, og pris/bok 5. De er jo ikke i nærheten av å vokse like fort som B2Holding. Ellers fant jeg også et lite svensk selskap som heter DDM Holding, det er verdt 700 millioner, og tjener også penger. Men de vokser jo da altså mye langsommere, selv om de er billige.

Et selskap som har vært populært i Norge er Axactor. Jeg vurderte også dette selskapet, tenkte det ville vært fint å være med et selskap helt fra starten, ikke komme inn flere år etterpå som jeg vil gjøre med B2Holding. Axactor sin ledelse kommer fra Lindorff. Men Lindorff har faktisk tapt penger hele tiden mens dagens Axactor-sjef var CEO, og dette mens B2Holding begynte å tjene penger, og også Intrum Justitia var svært lønnsomt. B2Holdings ledelse har med andre ord en helt annen track record, det tror jeg er kjempeviktig i dette caset.

Trusler
Jeg er usikker på hvordan inkassoselskaper vil håndtere neste krise. En krise vil innebære økt gjeld, og kanskje mulighet for å gjøre gode kjøp. Samtidig vil inntjeningen kunne bli vanskelig fordi eksisterende låntakere kanskje har mindre mulighet til å betale inn. Om man ser på Intrum Justitias årsrapport fra 2010, ser man at inntjeningen i denne perioden var god, også i 2008 og 2009, og ifølge dette innlegget var samme tilfellet for PRA, det amerikanske forsikringsselskapet som kjøpte Aktiv Kapital. Ingen kriser er like, men inntrykket er at gjeldskrise ikke er noen katastrofe. Det var en gjeldskrise som riktig nok ble stoppet av sentralbankene, men likevel er det en indikator.

Andre trusler er selvfølgelig konkurranse og dårlig management, dette har jeg vært inne på over. Gjeld er naturligvis en risiko, særlig med en så høy rente. Mangel på gjeldskrise kan være en utfordring om de ikke får kjøpt mer gjeld, men jeg er mindre bekymret for det. Valutasvingninger vil være en betydelig risikoer ut fra at de opererer i ulike land, men den sikrer de seg til en viss grad imot. Men relativt små utslag i for eksempel polsk zloty eller kroatisk kona, på f.eks 10%, kan gå utover inntjeningen i stor grad. Men det er ting det går an å hedge seg mot, og vil jo også være stor for andre selskaper som driver internasjonalt. Tap av personell nevner de selv, men så lenge menneskene som er med er tungt investert, og de har fått en organisasjon som tjener penger er jeg optimistisk. Men B2Holding er definitivt ikke et selskap enhver kan drive.

Vedrørende politisk risiko, som Brexit, krig osv så kan jeg ikke helt se at B2 skal være det mest utsatte selskapet, Kroatia er jo f.eks utenfor EU. Plutselig endring i lovgivning ser jeg heller ikke komme, og gjeldsinnkreving må man jo faktisk kunne drive med uansett.

Jeg merker at jeg ikke er så kreativ her når det gjelder katastrofescenarioer, det viktigste er ofte det man overser. Men generelt er høy gjeld og liten vollgrav store risikofaktorer, og man bør være forsiktig med selskapet.

Verdivurdering:

Selskapet er i dag vurdert til i underkant av 7 milliarder, med en kurs til rundt 19 kroner. Jeg så på selskapet tidligere i år overfladisk, da var verdien i overkant av 5 milliarder. Jeg konkluderte da raskt med at selskapet var altfor dyrt til å gjøre en nærmere analyse, og dessuten hadde ikke inntjeningen økt fra 2016 til 2015. Da var P/E rundt 30, Price/sales på 4, og Pris/bok på litt over 2. Pris/bok har nå faktisk økt, Price/sales er rimelig konstant, men med siste kvartalsrapport er P/E rundt 16,5 om de holder tempoet oppe rundt året.  Jeg vil si det er realistisk, og også en mulighet for at de vokser videre utover i året.

Dette kan virke litt billig, og jeg synes det er greit å reflektere over grunner til at markedet kan være skeptisk. Jeg skal være forsiktig med å spekulere for mye i markedspsykologi, men om man mener et selskap er mispriset, bør man lete etter årsaker til misprisingen. Markedet vet mer om selskapet enn jeg, og kanskje har markedet gode grunner til å gi aksjer fra seg billig. Jeg kan se for meg at det er et relativt nytt selskap på børsen, kun 1,5 år. Dette gjør at analytikerdekningen blir mindre, selv om det virker som 6-7 analytikere dekker selskapet ihvertfall, og ikke alle har så mange andre inkassoselskaper å sammenligne med. Før B2 tror jeg ingen andre selskaper fantes i Oslo ihvertfall. Det er også stor grad av langsiktige investor, og dermed mindre likviditet. Imildertid er det en del volum på aksjen til daglig, og selskapet er stort nok til at fond kan eie dem. Det er også mulig å unngå selskapet fordi man av etiske årsaker ikke vil tjene penger på andres menneskers gjeldsproblemer. Selv synes jeg ikke det er uetisk å kreve inn gjeld som noen har tatt opp, men jeg mener det er riktig å ta etiske hensyn i investeringer generelt sett (dette bidrar for eksempel til at jeg ikke ønsker å investere i store legemiddelfirmaer).

Vurdering og konklusjon

Jeg synes B2Holding er et vanskelig selskap. Min strategi er å investere i selskapet med lang og god historikk på inntjening, gjerne med lite gjeld og bærekraftige marginer. B2Holding er definitivt ikke et sånt selskap. Jeg har også litt mye finans fra før i porteføljen min, selv om B2Holding er et annet type selskap.

Det som imidlertid drar meg mot B2Holding er grad av vekst de har. Selskapet har en helt enorm vekst, 30% over de siste årene. Selv om det skulle flate litt ut, kanskje til 15%, vil det være en helt enorm forskjell i inntjening for et slikt selskap enn et som ligger på 7%. I det førstnevnte tilfellet har man doblet seg i løpet av 5 år, med 7% tar det 11 år. Hva veksten vil ligge på for B2 Holding vet jeg ikke, men med P/E på 20 er det ikke noe særlig vekst som er priset inn i det hele tatt. Med så lovende utsikter, og med dagens høye prising, ville nok en P/E på rundt 22 være mer rimelig.

Jeg synes også det er betryggende at øvrige investorer er solide, og at management har erfaring med inkassodrift. De har dessuten over 5 år nå vist at de har kompetanse.

Siden jeg er en relativt fersk investor, synes jeg også det er greit å investere i litt ulike typer selskaper. B2Holding passer sånn sett bra inn i porteføljen. De har sterkere vekst enn f.eks Multiconsult og Kitron, men er klart mindre solid.

B2Holding har rimelig høy risiko, men med så stort vekstpotensiale er jeg nødt til å forsøke meg med et lite bet. Jeg taler mot mitt forrige innlegg om verdivurdering, hvor jeg ville legge mer vekt på price/sales, og gjeldsgrad. Så er det første jeg gjør å kjøpe et selskap som er dyrt etter price/sales og har masse gjeld. Jeg kan derfor ikke gjøre noe stort bet. Men 30% vekst går det ikke an å se på uten å reagere. Hadde de vokst stille og forsiktig ville jeg ikke gått inn.

Jeg går inn med 10% av aksjeporteføljen, men blir da i underkant av 4% av totale fond- og aksjeporteføljen (selv om en del er i cash nå, fordi jeg har solgt fond). Jeg kjøpte i forrige uke til kurs 18,90, den har selvfølgelig sunket til 18,40 allerede. (Timing føler jeg for øvrig at jeg er elendig på, skal skrive et innlegg om det engang.)
Jeg synes selskapet virker billig ihvertfall opp til kurs på 23, som tilsier P/E på 20 om man projiserer årets resultater til resten av året. Men om de vokser med 20% også neste år, vil jo kursmålet bli tilsvarende høyere neste år, selskaper som vokser er derfor vanskelig å gi en fair pris på. Jeg ville ikke solgt det så lenge selskapet fortsetter å vokse, men om resultatene skuffer over lenger tid, og prisen fortsatt er dyr ville jeg vurdert å selge.

Om du kjenner selskapet, eller har en mening om det jeg skriver, ta gjerne kontakt eller kommenter under. Jeg skriver og deler fordi jeg analyserer bedre skriftlig, men også fordi andre kan påpeke feil og mangler i vurderingene.

 

 

Hvordan verdsetter man et selskap?

Et selskap er verdt summen av fremtidig inntjening. Som investor ønsker man å finne selskaper som i fremtiden vil tjene mest mulig penger. Som Ben Graham skriver i The Intelligent Investor er det vanskelig å spå om fremtiden, og man vil legge mye håp og tillit inn i fremtidige projeksjoner. Det er derfor et langt bedre utgangspunkt å vurdere selskapets historikk og nåværende situasjon. Jeg liker denne tilnærmingen fra Graham. Eller, ihvertfall tror jeg det er fornuftig å begynne med å evaluere hvor selskapet er i dag, og hvor det har vært. Først når man kan fastslå det, kan man begynne å ha noen tanker om fremtiden. Min tilnærming har vært å se på historisk inntjening, inkludert marginer og vekst, blant annet for å gjøre meg opp en mening om hvor godt selskapet er drevet. For å vurdere prising har jeg sett på price/earnings, i tillegg til grad av gjeld.

Warren Buffett skriver i brevene sine mye om hvor fantastisk godt selskapene hans er drevet. For eksempel forteller han om hvordan forsikringsselskapene tjener penger når konkurrentene ikke klarer det, og hvordan de beste selskapene og sjefene klarer å øke effektiviten mer enn konkurrentene, selv når de i utgangspunktet er bedre enn konkurrentene. Buffett snakker også om forretningssyklusene tidlig i karrieren, men i nyere tid synes jeg det har endret seg, til at han er opptatt av merkevarer, og bedrifter har et varig fortrinn over lang tid.

Etter å ha hørt Eric Cinnamond som gjest på the Investor’s podcast, (som nok er min favorittpodcast), og lest på bloggen hans, har jeg fått et litt nytt perspektiv, som jeg tror er veldig viktig. Cinnamond er en tidligere fondsforvalter som investerer i mindre selskaper, han er nå såvidt jeg vet en selvstendig investor. Cinnamon er skeptisk til å bruke inntjening for å vurdere verdien og og kvaliteten på bedriften. Han er også skeptisk til å bruke CAPE-ratio, hvor man ser på inntjening over 10 år. Dette fordi inntjeningen i stor grad vil være avhengig av hvor i syklusen et selskap eller en sektor er. Over de siste 10 årene kan det være to høykonjunkturer, og 1 lavkonjunktur. Det kan være 8 år i en del med unormal dårlig inntjening, og 2 år med god inntjening, eller omvendt.

Inntjeningen svinger, ikke bare verdisettingen av aksjer
Det har nå gått 9 år siden finanskrisen. Jeg har hatt en tendens til å tenke at oppturen og denne svingningen var uttrykk for endret popularitet i aksjer. At bedriftene har jobbet konstant, mens prisingen på aksjer har endret seg. Det er nok til en viss grad slik, det ser man for eksempel også på historisk CAPE-ratio, altså historisk prising i aksjemarkedet. Når man ser på selskapene, blir det imidlertid tydelig at inntjeningen har økt betydelig for selskapene siden 2008 til i dag. Når boblene sprekker, synker ikke bare aksjekursen, men også den konkrete inntjeningen. Det blir tydelig ut fra flere aksjer jeg har sett på i denne bloggen, som Cheesecake Factory sist og Multiconsult. I begge disse tilfellene holdt topplinjen seg konstant, mens bunnlinjen ble redusert. To eksempler beviser ingenting, men jeg synes også det gir mening logisk sett.

Jeg skulle gjerne kunnet mer om makroøkonomi, som lege er det vanskelig å få tid til å kunne alt. Men når marginene blir svært gode for mange selskaper, vil det naturlig komme inn konkurrenter. Ansatte vil også kreve mer lønn. Underleverandører kan spise seg inn. Derfor er det tvilsom at når et selskap viser gode marginer over lang tid er det naturlig at man kan opprettholde disse over lang tid. I noen tilfeller kan det skyldes et viktig konkurransefortrinn, eller usedvanlig dyktig management. Men ikke nødvendigvis! Man må kunne skille.

Price/sales
Cinnamond sier at price/sales kan være et bedre utgangspunkt for å bedømme priser til aksjer. Jeg har nevnt andre bruke samme ratio som prisingen av markedet som helhet. Dersom man tenker at marginene over lang sikt vil være konstante på sikt, vil en slik tilnærming gi mening. Intuitivt blir det mindre logisk at salgstallene skal være viktigere enn overskuddet, og for en bedriftseier er det selvfølgelig klart at vekst uten lønnsomhet ikke lønner seg. Buffett skriver også om at vekst for vekstens skyld er bortkastet, og at altfor mange selskaper vokser seg store gjennom oppkjøp, eller reinvesterer i ulønnsom virksomhet, bare fordi eierne skal kunne styre over større selskaper.

Men for selskaper som har rimelig jevn stigning av topplinje, som har hatt stabil eierskap i mange år som har vist at de kan drive lønnsomt, og der hvor earnings har steget mer enn topplinjen gir en slik tilnærming mening.

Gjeldsgrad
For tiden har jeg inntrykk av at vi er i toppen av syklusen for noen sektorer (eksemelvis eiendom, kanskje laks), og i bunnen for andre (retail i USA, mulig energi (men jeg er likevel skeptisk til olje)). Hva skjer når vi når toppen i syklusen? Det kommer inn flere konkurrenter, de presser hverandre i kvalitet, pris, kamp om arbeidskraft, leverandører og andre ting. Resultatet kan være underskudd for flere bedrifter, som leder til konkurser, nedleggelser og konsolideringer. Da når vi bunnen, men den vil nok ikke snu seg før noen har gått under. Som man ser i riggmarkedet nå, er man avhengig av å kvitte seg med flere aktører før det skal kunne bli lønnsomt for de gjenværende.

Når man er langsiktig investor er man nødt til å se på hvem som kommer til å overleve en slik krise. Etter min mening blir det viktigste å ha en solid økonomisk posisjon, det vil si lav gjeld. Det er gøy med høyt utbytte i oppgangstider, men jeg vil heller ha et selskap som jeg vet kan klare seg gjennom tøffe år, og lenger enn konkurrentene. Likviditeten gir også en fleksibilitet til å gjøre investeringer når det er billig.

Et annet perspektiv i forhold til gjeldsgrad er at ikke bare konkurransesituasjonen eller forholdene i sektoren vil påvirke inntjeningen. Jeg kan blant annet nevne renteheving og bankkrise som tilfeller der hvor likviditet og lav gjeldsgrad vil utgjøre en forskjell.

Cinnamond nevner at arbeidsledigheten nå er så lav som den rimeligvis kan få blitt i USA. Det gjør at bedriftene må betale mer for å holde på ansatte, noe som går utover inntjeningen. Det er selvfølgelig bra med lav ledighet, men ikke alltid holdbart over tid. Samtidig vil alle bedriftene lett kunne ansette folk billig når ledigheten er høy.

Buffetts perspektiver

Selv om inntjening er syklisk, og høye marginer ikke alltid er bærekraftig, synes jeg likevel to momenter fra Buffett som er viktig å ta med seg.
Det første er at innenfor en sektor vil alltid noen kunne drive mer lønnsomt og effektivt enn andre. Eksempelvis innen laks har Bakkafrost lavere kostnader enn de øvrige. Dette vil være en fordel, uavhengig av hvor i syklusen man er. Men kanskje aller mest er det fordel når lakseprisene er lave. Om de har break-even pris på 26, mens de andre ligger på 30, tjener de bare marginalt mer med laksepris på 70, mens dobbelt så mye om den ligger på 34. Buffett skriver om forsikring, hvor GEICO alltid har positiv inntjening bare på polisene, mens konkurrentene har underskudd. Man må bare ikke bli lurt av mindre gode selskapers positive utvikling når det skyldes forhold andre steder.

Det andre poenget er at om man velger selskaper med en stor økonomisk vollgrav, altså varig konkurransefortrinn, så vil de i mindre grad kunne skvises ut av andre i en presset konkurransesituasjon. Folk vil fortsatt drikke Coca-Cola selv om det kommer inn billige konkurrenter, på grunn av merkevareverdien. Imidlertid vil mangel på kvalifisert personell i større grad være en utfordring også for Coca-Cola. Nettverkseffekt, byttekostnader og oppstartskostnader er andre former for vollgraver i tillegg til merkevarer.

Endring i min tilnærming

Å høre og lese Cinnamond har gitt meg et nytt perspektiv. Økende marginer og inntjening over tid er ikke nok i seg selv til å kvalitetssikre et selskap. Når det gjelder fremtidig vekst for the Cheesecake factory, som jeg så på sist, er det topplinjeveksten som er mest interessant. Synkende marginer kan være en mulighet om jeg vet at selskapet i bunn og grunn er godt drevet. For et selskap som Pareto Bank er jeg mer usikker, men mye av inntjeningen er nok drevet av stigende oljepriser. Og for forbrukslånsbanker som Bank Norwegian vil store marginer tiltrekke seg konkurrenter. Der tror jeg imidlertid Bank Norwegian har en fordel over mange av de mindre, hvor de dårligste nok vil slite.

Å studere flere selskaper innenfor samme sektor kan være en fordel, og blir nesten en forutsetning.

Viktigst tror jeg imidlertid det er å tenke nytt hva gjelder prising av selskaper. P/E er det mest intuitive målet, men det bør suppleres med price/sales, samt en vurdering av gjeld. Pris/bok har jeg litt problemer med fordi kapitallette selskaper forsvinner, men Cinnamon liker selskaper som har gjeld mindre enn 5 ganger inntjening, og det er en veldig tilnærming. En annen fordel med price/sales er at flere nye selskaper som bare såvidt tjener penger, men har potensiale på sikt, vil være langt nede på P/E. Det kan ta tid å bli store nok for større marginer.

 

Avslutningsvis kan jeg nevne at jeg kjøpte et nytt selskap i dag. Det var et selskap som jeg har fulgt med på over litt tid, men selve kjøpet ble gjort litt på impuls. Men det krever en write-up! Satser på å få det til over de neste ukene.

 

The Cheesecake factory

Nå har jeg sett på nok et selskap som er litt utenfor det jeg pleier å interessere meg for. Selskapet er The Cheesecake Factory, en amerikansk restaurantkjede. Ideen fikk jeg fra bloggen til Geoff Gannon hvor han nevner selskapet som et av de han er nærmest å investere i nå. Gannon er blant annet opphavet til investeringen min i Cullen/Frost Bankers, og er populær blant flere andre norske bloggere. Jeg synes det er gøy å se på selskapet da jeg selv spiste der i USA tidligere i år, noe som skyldtes at min samboer og jeg kjente stedet fra The Big Bang Theory, USAs mest kjente TV-serie over de siste årene.

Grunnen til at selskapet ikke er helt i målgruppen er fordi jeg tror den eneste edgen jeg har i markedet er å finne mindre selskaper som vokser, som større fond ikke har anledning til å investere i, og som er lite analyserte. Det er dessuten amerikansk, og det er vanskelig for meg å følge selskapet og driverne. Selskapet har en market cap på nesten 2 mrd US dollar, som er i største laget. Jeg gjør likevel et forsøk. Siste årsrapport finner man her.

Her er tallene:

Resultat Rentekostnad Driftsresultat Totale Kostnader Nedskrivinger Inntekter
2016 139 9 191 2074 88 2275
2015 116 6 159 1935 85 2100
2014 101 6 138 1831 82 1976
2013 114 4 160 1716 78 1877
2012 98 5 138 1670 74 1809
2011 95 5 129 1624 71 1757
2010 81 17 111 1531 72 1659
2009 42 23 51 1528 75 1602
2008 52 15 73 1519 73 1606
2007 73 11 105 1400 64 1511
2006 81 106 1208 53 1315
2005 87 129 1052 45 1182
2004 65 96 872 35 969
2003 55 79 694 28 773
2002 46 66 585 23 651
Egenkapital Total gjeld Utbytte pr. aksje Antall aksjer(dil) Antall restauranter RoE Return on Assets Vekst
2016 603 690 0.88 493 194 23.05% 10.75% 19.83%
2015 588 645 0.73 506 187 19.73% 9.41% 14.85%
2014 556 605 0.61 515 177 18.17% 8.70% -11.40%
2013 577 531 0.52 543 168 19.76% 10.29% 16.33%
2012 579 497 0.24 552 162 16.93% 9.11% 3.16%
2011 542 480 581 170 17.53% 9.30% 17.28%
2010 592 445 604 163 13.68% 7.81% 92.86%
2009 516 538 600 160 8.14% 3.98% -19.23%
2008 452 698 640 159 11.50% 4.52% -28.77%
2007 562 591 735 152 12.99% 6.33% -9.88%
2006 711 328 794 131 11.39% 7.80% -6.90%
2005 646 280 801 13.47% 9.40% 33.85%
2004 540 218 793 97 12.04% 8.58% 18.18%
2003 455 155 777 12.09% 9.02% 19.57%
2002 478 103 767 9.62% 7.92%

Jeg er stadig i tvil om hvor mye vekt jeg skal legge på return on equity. Som man ser her, belønner det i praksis selskaper med gjeld, i tillegg til selskaper med høy pris/bok. Ben Graham var derfor skeptisk til dette begrepet, men Warren Buffett synes såvidt jeg vet at det er viktig, og flere mener at det sier noe om kvaliteten på selskapet i seg selv, og ikke bare prisingen. Men her ser det jo ut som at RoE bare har økt fordi man har godtatt mer gjeld. Dette er en digresjon, men noe å ha med seg i evalueringer av selskaper senere.

Tallene synes jeg er rimelig gode. Gjennomsnittlig vekst har vært 8-9% per år, den har vært jevn og stabil. Under forrige finanskrise hadde selskapet et tilbakeslag, og det er grunn til å tro at det vil skje på nytt ved en lignende krise. De har begynt med utbytte siste 5 år, og har kjøpt tilbake en del aksjer før det. Nøyaktig hvor stor andel av inntektene de har brukt på tilbakekjøp har jeg klart å regne på grunnet vekslende aksjekurs, men det ser ut som de både er villig til å dele ut deler av overskuddet til aksjonærene, samtidig som de reinvesterer for vekst. Det ser også ut som inntekter per restaurant holder seg rimelig konstant. De har tjent penger hvert eneste år, og det føles vel som stikkordet her er stabil inntjening over lang tid, uten at de har eksplosiv vekst som Bank Norwegian og Norwegian. Når man velger litt større selskaper vil det alltid være en selection bias i kvaliteten, ved at de selskapene som har blitt store nødvendigvis må ha en sterk historikk for å ha kommet i den situasjonen, men å se at de ikke har vært truet en gang er betryggende.

I årets to første kvartal har de falt litt tilbake. Topp- og bunnlinje er omtrent som tidligere, men kostnadene øker litt i takt med inflasjonen. Bunnlinjen reddes av at skatten har blitt redusert. Mer om bakgrunnen for det senere i innlegget. Jeg tror jo det litt skuffende resultatet er grunnen til at det finnes en kjøpsmulighet nå.

P/E er på 14,2 basert på fjorårets resultater, men kan vel 16,7 med årets resultater. For øvrig hørte jeg et godt argument for at Price/sales egentlig var et bedre verdimål, ihvertfall på markedet som helhet, da man kan tenke seg at marginene vil være konstante på sikt ut fra konkurransesituasjonen, da for veldrevne selskaper. Price/sales er på 0,87, det er billig! For S&P 500 er det 2,14. Det er billig!

Balanse
I disse konkurstider, og når neste bank/kredittkrise kan komme når som helst, er jeg nødt til å se grundigere på balansen enn det jeg har vært vant til. Når vi ser store selskaper som Seadrill, Norske Skog og Reno Norden går konkurs (eller ihvertfall at aksjonærverdiene forsvinner) er man nødt til å lære av det. Man er nødt til å ha selskaper med rimelig solid økonomi. Ekstra penger på konto kan dessuten reinvesteres eller gis til aksjonærene. Balansen til cheesecake factory finnes her.

Jeg synes ikke det er lett å lese balanser. Jeg legger ihvertfall merke til at de ikke har blåst opp intangible assets som goodwill og trademark, kun 23 mill, veldig bra!

De har 660 millioner i gjeld, hvorav 330 er kortsiktig. De har 210 mill i current assets, om man trekker dette fra gjelden får man 450 millioner i gjeld. Dette er ca 3,5 ganger cash flow, hvorav det mest er langsiktig leasing av eiendom som skal betales over mange år. Jeg har problemer med å se at de skal få noen likviditetskrise, og de kan tåle noen svake år uten at det er fare for økonomien.

Konseptet
Cheesecake factory er en amerikansk restaurantkjede. Den ble startet i 1972 med et bakeri, og har nå vokst til 194 restauranter under navnet til Cheesecake factory, i tillegg til at selskapet eier 14 restauranter under andre brands. Restauranten ble startet av foreldrene til dagens CEO, David Overton. Såvidt jeg forstår konseptet skal de ligge et sted mellom fastfood restauranter og fine dining, gjennomsnittlig regning er på i overkant av 20 dollar per kunde. Restaurantene er spredd over hele USA, i cirka 40 delstater, og også 14 restauranter internajonalt.

Jeg spiste der selv i februar. Jeg var der på lunsj, jeg fikk et helt greit inntrykk, de hadde godt utvalg, hyggelige lokaler og profesjonelle ansatte. Jeg tenkte ikke på selskapet som en mulig investering da, så noen detaljert analyse gjorde jeg ikke. Jeg snakket med min bror som var der i sommer, han  var overrasket over hvor god maten var til å ha så stort utvalg. Jeg synes navnet Cheesecake factory virker appetittvekkende, jeg får lyst til å spise et sted med gode desserter, samtidig er det også sunne alternativer. En annen styrke er reklamen gjennom the Big Bang Theory, som jeg nevnte i innledningen. Ikke bare tror jeg at det er positivt for kunder, men også mange har lyst til å jobbe der, ihvertfall virker Penny i The Cheesecake Factory fornøyd, og gir det en annen status enn McDonalds eller Taco Bell (eller Hooters…). De var også på Fortune 100s liste over beste arbeidsgivere hvert år siste tre år. Jeg synes det vitner om en profesjonalitet jeg setter pris på.

Bransje
Restaurantbransjen er svært vanskelig å gjøre det bra i. Grunnen er at hvem som helst kan starte en restaurant. I Oslo hvor jeg bor åpner og stenger restauranter hele tiden, mange overlever kun kort tid. Det samme er tilfelle i USA, det finnes langt flere restauranter enn gjester som er villig til å spise der. Man har ingen pricing power, da forsvinner kundene raskt til naborestauranten. Noen kjeder, som McDonalds, kan kanskje få det, ihvertfall hos barn og unge, men en podcast jeg hørte på mente at verdien der først og fremst lå i eiendommene (i årsrapporten ser det jo ut som de tjener penger. De har imidlertid negativ vekst, både i topp- og bunnlinje). Imidlertid klarer jo en del større kjeder å tjene penger, og de har en fordel når det gjelder kostnader, og markedsføring i form av at de kan markedsføre flere restauranter.

Det er også noe trygt med kjeder. Jeg husker da jeg var i Kina som 17-åring. Etter en uke med kinesisk mat var det noe godt med å ha samme McDonalds-burgeren som jeg vant til hjemme (nå er det flere år siden jeg har spist det). Cheesecake factory mener jeg har en brandfordel av Big Bang theory, som jeg tror vil vedvare over noe tid. Penny slutter å jobbe der i de nye sesongene, men det er en serie som nok folk vil se på en stund. For min generasjon er det series som Seinfeld og Friends som har overlevd, for dagens unge vil det være Big Bang.

Cheesecake factory har ihvertfall vist at de klarer å tjene penger over tid, og det er et bra utgangspunkt. Forhåpentligvis har de klart å lage en kultur hvor de fortatt kan drive lønnsomt. Det er også helt sikkert at mat og restauranter må folk fortsatt ha, uavhengig av teknologisk utvikling. Teknologi kan fremtvinge omstilling, men noen vil selge mat også i fremtiden. Restauranter er heller ikke noe unødvendig mellomledd, men en opplevelse i seg selv. Man kan ikke ha takeaway hjemme på første date :).

Trusler
Retail er upopulært i USA nå, fordi flere vil handle på nettet. Man tenker derfor at færre vil dra på kjøpesentre, og dermed får restaurantene færre gjester.
Dette er en effekt vi ser lite av i Norge. Jeg har uansett vanskelig for å se at folk vil spise mindre ute enn tidligere. Om 50 år, hva vil skje da? Selv om kjøpesentrene har lagt ned, vil folk fortsatt gå i byen, og spise lunsj og middag på restauranter. Om de velger Cheesecake factory vet jeg ikke.
Jeg fant denne artikkelen om at flere restauranter må stenge ned

Et annet problem skal være at matprisene i USA har gått ned, noe som gjør at flere spiser hjemme og bestiller takeaway. Akkurat dette kan jeg ikke se at dette bare vil gå i sykluser, og vil balansere seg over sikt.

Mange bloggere rundt omkring har vært negative til aksjen, og kursen har også gått nedover. Det er jo kanskje ikke så urimelig når de tjener mindre penger, og de har også guidet på lavere inntekter utover i året.

Jeg ser også for meg at CEO kan slutte på et tidspunkt, han er ikke så ung lenger.

Det er også listet en del trusler i årsrapporten, og for et selskap er det naturligvis mye de må følge med på. Om noen har lest helt hit, og kommer på noe, legg gjerne igjen en kommentar.

Management
Management er viktig, det vet jo alle. Men hvordan vurderer man det? Jeg synes det gjerne er retrospektivt: En med gode resultater en god CEO. Men det sier jo egentlig ingenting, man vil jo gjerne vite det i forkant.
CEO er David Overton, han er 70 år, og var med på å grunnlegge selskapet. Han har vært CEO siden 1978, og man kan trygt si at selskapet hans er hans livsverk. Han er litt i eldste laget, men i USA holder sjefene lenge.

President er David Gordon, han er 52, og har vært i selskapet siden 1993. Jeg vil tro at han kan ta over på et tidspunkt, han vil nok ihvertfall være et trygt valg, og gjør meg litt tryggere på fremtiden til selskapet.

Man får inntrykk av at kulturen er preget av mennesker som har drevet selskapet i lang tid, og det synes jeg er positivt. En sterk organisasjonskultur er kjempebra. De har også vokst i passe hastighet, med lønnsom vekst hele veien.

Noe av det viktigste, ihvertfall ifølge Buffett, er at ledelsen er åpen med aksjonærene i rapporteringen, og ikke for kreative i regnskapsføringen. For meg virker det absolutt som de er solide her. De har som sagt lite goodwill/trademark, en solid balanse, og over tid har det vært få negative overraskelser. De har guidet på lavere inntjening, det har gått utover aksjekursen, men jeg liker at ledelsen ikke prøver å snakke den opp for mye.

Innsideeirskap

Selskapet er i stor grad eid av fond, og jeg synes det er relativt lite eierskap av aksjer i administrasjonen. Overton eier naturligvis svært mye, for over 100 millioner dollar, men Gordon eier kun 12000 aksjer i følge Nasdaq. Det var overraskende vanskelig å finne oversiktlige sider for dette, men trenden er at ledelsen solgte aksjer tidlig på året, og ikke har begynt å løse inn opsjoner. Hvor mange opsjoner de har igjen vet jeg ikke, men ikke noe har blitt løst ut nå i sommer ihvertfall, så folk har heller ikke hast med å komme seg ut.
Rett til opsjoner vinnes fortløpende, og de nedskrives over 8-10 år. For meg virker dette fornuftig slik det er beskrevet, og gir gode incentiver uten å ødelegge aksjonærverdier.

 

Drøfting
Jeg synes dette er en vanskelig beslutning, og skal forsøke å drøfte meg frem til en konklusjon.
Basis for caset er at selskapet tjener penger, har gjort det over lang tid, har en solid balanse, og er billig basert på multipler. Det er vanskelig å finne bedre kjøp i dagens marked i USA, og selskapet ble jo også trukket frem av Geoff Gannon. Businessmodellen og ledelsen virker god nok, og i det hele tatt lite endret. Utfordringen blir derfor å finne gode argumenter mot å kjøpe selskapet.

Jeg ser to hovedargumenter. Det ene er at selskapet er stort og amerikansk. Det er gjennomanalysert av mennesker som vet langt mer om aksjemarkedet enn meg. Jeg har ikke mulighet til å følge driverne. Måten jeg kan tjene penger på er å finne selskaper som andre ikke har oppdaget, som f.eks Multiconsult og Pareto Bank som ikke har noen likviditet, det er ikke tilfelle her (selv om selskapet ikke er kjempestort, en mid-cap i USA, og ikke i S&P 500 heldigvis). Dette argumentet er jeg villig til å se bort fra, fordi jeg synes at selskapet gir en viss diversifisering bort fra Norge, og innenfor en bransje jeg ikke eier noe. Veksten er ikke like høy som i et mindre selskap, men heller ikke så dårlig, og noen med litt mer solid økonomi, og dermed roligere vekst er helt greit.

Det andre argumentet i mot er innsideeierskap. Hadde selskapet vært et godt kjøp nå, burde eierne ha begynt å kjøpe aksjer etter fallet. Gordon har såvidt jeg kan regne på det aksjer for rundt 4 millioner NOK, og jeg er ikke voldsomt imponert over det. Hadde selskapet vært et godt kjøp nå, burde flere ha gått inn, også i øvrig ledelse. At de gikk ut i vår er ikke noen krise, da det jo viste seg at aksjen falt, men de burde bli interessert nå etter fallet. Jeg burde være forsiktig med å time markedet sånn, men jeg gjorde feil ved Reno Norden at jeg kjøpte på tross av manglende innsidehandler, og ønsker ikke å gjøre det igjen.

Jeg har lyst til å kjøpe selskapet, om enn bare for et lite bet. Rent psykologisk er det vanskelig å la være når jeg har brukt tid til å se på de historiske tallene. På XXL satte jeg meg en kurs på 72-73 som innsalgsport, og lot være når det gikk dit, det angrer jeg på. Det er en viss mulighet for at jeg kjøper meg inn i løpet av høsten, ihvertfall om noen innsidere kjøper. Men jeg kan se an et par rapporter til, og så vurdere fortløpende.

Er selskapet bedre enn selskapene jeg eier i dag? Jeg vil si at det er annerledes, og er sterkere på noen sider, blant annet solid balanse og lang historikk. Det blir kanskje er Ben Graham enn Charlie Munger, og det er der jeg liker å være.

Hva vil jeg så verdsette selskapet til? Det er vanskelig å si i et marked som er såpass dyrt i utgangspunktet. Men selskapet fortjener ihvertfall en P/E på 20, og Price/sales på 1,2, så 55 virker ihvertfall rimelig. Kursen er 42, så et rimelig bra kjøp.

Konklusjon

Inntil videre kjøper jeg ikke The Cheesecake Factory. Men jeg skal følge med utover høsten, og om et halvt år kan jeg godt stå som aksjonær i selskapet.

 

Buffetts aksjonærbrev

Da har jeg kommet meg gjennom Berkshire Hathaway’s Letters to Shareholders 1965-2014. Jeg har lyst til å oppsummere de viktigste momentene jeg sitter igjen med.

  1. Warren Buffett gjentar de samme momentene svært ofte ofte i brevene. En stund syntes jeg det ble litt irriterende, men etterhvert har jeg tenkt at Buffett er nok i stor grad styrt av en del enkle prinsipper, som han er konsekvent i å følge. Hvis man faktisk klarer å følge de prinsippene Warren Buffett snakker om år etter år, vil man ha et veldig bra utgangspunkt som investor.

2. Berkshire Hathaway er først og fremst et forsikringsselskap.
Dette skriver Buffett i et av de nyere brevene, og hvert eneste brev snakker han om hvordan forsikring er grunnen til at han har fått så mye penger å forvalte. Forsikringsselskap tar inn betaling for forsikring i forkant, og betaler det i etterkant, ofte over flere år. I mellomtiden brukte Buffett pengene til å investere. Etterhvert som kapitalen fra forsikringsveksten har vokst, har Buffet kunne investere mer. Om forsikringsselskapet klarer å tjene penger ved å utbetale mindre enn de får inn i premier er det en ren bonus, og flere år klarte ikke selskapene å tjene penger via forsikring alene. I praksis blir det et rentefritt lån.

3. De fire reglene om en god forsikringsmanager
De er 1) Forstå alle eksponeringer som gjør at polisen gir et tap 2) Gi et konservativt anslag av sannsynligheten for at disse skjer, og kostnaden av tapet 3) Ha forsikringspremie som gir en gevinst etter kostnader både for tap og administrasjon og 4) Være villig til å la være å gjøre forsikringen om man ikke får tilstrekkelig i forsikringspremien. Svært mange klarer de tre første, men ikke den fjerde. Og dersom man ser bort fra nr. 4, er det faktisk ikke grenser for hvor mye business man kan gjøre, og gjerne fortsatt tjene penger i mange år. I forsikring tar man inn penger først, og betaler ut senere, som faktisk gir vanskelig konkurransebeskyttelse. Og om det er mange konkurrenter, er det riktig å synke i topplinjen og tjene mindre på kort sikt.

4. Man kan ikke vite om forsikringsselskaper er lønnsomme på kort sikt
Et forsikringsselskap, spesielt et reforsikringsselskap (som forsikrer andre forsikringsselskap) kan ha positiv cash flow i mange år, og ha gode regnskapstall, men man vet egentlig ikke om de tjener penger. Man vet ikke om de i praksis har estimert sannsynligheten og utbetalingene ved store katastrofer riktig. Om man forsikrer et kasino mot et kjempetap på rulett når noen setter penger på et tall, og anslår sannsynligheten til 1/30 vil man få penger fra casinoet lenge. Men på sikt er det helt sikkert at man vil gå konkurs.

5. Buffett skryter av managerne sine
Buffett bruker svært mye tid hvert eneste år på å snakke om hvor fantastiske ledere han har i selskapene sine. Han kommer aldri med kritikk mot navngitte personer, bortsett fra seg selv. Jeg tror han både gjør det fordi han synes det er hyggelig, og setter pris på jobben de gjør, men også fordi han er opptatt av management som viktig for resultatet i bedriftene. Navnet han nevner oftest er nok Ajit Jain, som er leder for reforsikringsdivisjonen, og i senere år Tony Nicely, som er leder i GEICO (også forsikring). Igjen: Forsikring er først og fremst det Buffett har blitt rik på.

6. Størrelse er en ulempe
I senere år er Buffett mer opptatt av å skru ned forventningene, fordi Berkshire Hathaway har blitt så stort at det er vanskeligere å tjene penger. Det betyr nok at om han kunne ha investert i mindre selskaper, ville han nok ha gjort det. Det vil også si at å se på mindre selskaper er fornuftig for mindre investorer som meg selv.

7. Buffett er opptatt av ærlighet og åpenhet fra selskapene og management
Buffett er nesten aldri kritiske til egne managere, men konstant skeptisk til praksis andre steder på wall street. Spesielt går han inn på følgende ting
-Hvordan selskapene kommer med «engangskostnader» år etter år, eventuelt en gang hvert 5. år for å få det til å se bedre ut i et «normalår».
-Hvordan selskaper tilbakekjøper aksjer i stedet for å gi utbytte for å få aksjekursen til å stige, og dermed øke egen inntekt på opsjoner
-Hvordan man kjøper opp mindre profitable selskaper for å øke i størrelse uten at det lønner seg
-Hvordan man bygger opp goodwill på balance sheets for å styrke egenkapitalen.
Jeg kunne nevnt mye mer her

8. Buffett er opptatt av makroforhold, men mest tidlig i karrieren
Buffett forandrer seg utover i brevene. I starten går han inn på hvert enkelt selskap i større grad, etterhvert gjør han det mest med forsikring og de største selskapene, men Berkshire Hathaway har rett og slett blitt for stort til at han beskrive alle.
Buffett har et sitat i flere av de tidlige brevene, om at det er mye lettere å investere i en bransje med medvind. Etterhvert tenker han nok mer at et godt selskap vil svinge, men jeg synes det er interessant at han i de tidlige fasen er veldig opptatt av hvor gode utsiktene er for en bransje som helhet. Buffett blir mindre Graham, og mer Charlie Munger utover i brevene, det vil si mindre opptatt av de kvantitative siden og pris, og mer opptatt av at et godt selskap er et godt selskap uansett. Selv tror jeg nok at man tidlig i investeringsperioden bør ha fokus på det kvantitative, og kun når man har mer erfaring eller kjenner et selskap ekstremt godt kan man investere hovedsaklig på grunn av prospects og kvaliteter ved selskapene.

9. Buffett ber de fleste årene om tips til investeringer. Han angir følgende kriterier for selskapene.
1. Store selskaper
2. Stabil inntjening over mange år (fremtidsutsikter er ikke interessante, heller ikke «turnaroundcases»)
3. God avkastning på egenkapital med lite gjeld
4. Ledelse på plass
5. Enkle forretninger, noe han kan forstå
6. En salgspris.
For mine egne investeringer er nr. 1 ikke relevant, og nr. 4 og 6 ikke noe problem da alle selskaper jeg kjøper aksjer i har en ledelse, og man blir tilbudt en pris i markedet hver eneste dag. Det vil si at STABIL INNTJENING OVER FLERE ÅR, GOD AVKASTNING PÅ EGENKAPITAL MED LITE GJELD og FORSTÅELIGE SELSKAPER er det som Buffett hvert år gjentar at han er interessert i. Dette tror jeg er veldig viktig å forstå.

10. En historie om investering i 2013-brevet.
I 2013-brevet, side 17, har Buffett to historier om to investeringer han gjorde i 1986 og 1993. I 1986 var det en gård i Nebraska, i 1993 en eiendom ved siden av New York University. I begge tilfeller fikk han en god pris, grunnet tvungne salg etter konkurser. Buffett skriver om hvordan han ikke visste noe om gårdsdrift eller eiendom i New York, men han visste at det ville være gode langsikte investeringer. Han beskriver meget enkelt hvordan man kan evaluere en investering, og enkelt forstå at dette er selskaper som vil bestå i mange, mange generasjoner. Jeg likte læringspunktene han kom med:

-You don’t need to be an expert in order to achieve satisfactory investment returns. But if you aren’t, you must recognize your limitations and follow a course certain to work reasonably well. Keep things simple and don’t swing for the fences. When promised quick profits, respond with a quick “no.”

-Focus on the future productivity of the asset you are considering. If you don’t feel comfortable making a rough estimate of the asset’s future earnings, just forget it and move on. No one has the ability to evaluate every investment possibility. But omniscience isn’t necessary; you only need to understand the actions you undertake.

-If you instead focus on the prospective price change of a contemplated purchase, you are speculating. There is nothing improper about that. I know, however, that I am unable to speculate successfully, and I am skeptical of those who claim sustained success at doing so. Half of all coin-flippers will win their first toss; none of those winners has an expectation of profit if he continues to play the game. And the fact that a given asset has appreciated in the recent past is never a reason to buy it.

– With my two small investments, I thought only of what the properties would produce and cared not at all about their daily valuations. Games are won by players who focus on the playing field – not by those whose eyes are glued to the scoreboard. If you can enjoy Saturdays and Sundays without looking at stock prices, give it a try on weekdays.

-Forming macro opinions or listening to the macro or market predictions of others is a waste of time. Indeed, it is dangerous because it may blur your vision of the facts that are truly important. (When I hear TV commentators glibly opine on what the market will do next, I am reminded of Mickey Mantle’s scathing comment: “You don’t know how easy this game is until you get into that broadcasting booth.”)

– My two purchases were made in 1986 and 1993. What the economy, interest rates, or the stock market might do in the years immediately following – 1987 and 1994 – was of no importance to me in making those investments. I can’t remember what the headlines or pundits were saying at the time. Whatever the chatter, corn would keep growing in Nebraska and students would flock to NYU.

There is one major difference between my two small investments and an investment in stocks. Stocks provide you minute-to-minute valuations for your holdings whereas I have yet to see a quotation for either my farm or the New York real estate.

Jeg synes dette er helt fantastisk.

Jeg kunne skrevet mye mer, men innlegget er for langt allerede.