NRC Group

En fordel med denne bloggen er at med svært ujevne mellomrom får jeg tips til selskaper å investere i. (Faktisk får jeg svært få tips jeg ikke har nytte av, noe som betyr at sikkert mange har kommentarer som kunne hjulpet meg. Bare skriv kommentar i feltet eller melding på Facebook:) )
Etter forrige innlegg var det en som ba meg vurdere NRC Group. Jeg skal se nærmere på det her. NRC Group er et norsk entrepenørselskap, som hovedsaklig driver med bygging og vedlikehold av vei i Norden. Jeg liker å begynne med tallene. I dette tilfellet er historikken litt vanskelig å dokumentere. Selskapet ble etablert i 2011, og har siden 2014 kjøpt opp og fusjonert med diverse selskaper. Man ser derfor en eksplosiv vekst, men dette har vært gjennom oppkjøp.

NRC Group Earnings (mill) Sales (mill)
Netto gjeld (min beregning) mill
2019, q1 1900
2018 0 3176 220
2017 156 2372 0
2016 68 1975 -240
2015 48 911 0

Balansen og regnskap for siste kvartal finner man i siste kvartalsrapport her, og en veldig grei oversikt over hvert kvartal separat for Norge og Sverige ligger her. Balansen til selskapet er egentlig ganske enkel, fordi den består stort sett av goodwill og kontanter. Goodwill har de fått etter et stort oppkjøp av det finske selskapet VR Track Oy, som nå bare heter NRC Group Finland. Selskapet kostet 2,1 mrd, hvorav ca 1,5 mrd var i kontanter, og resten gjennom utstedelse av aksjer. VR Track Oy omsatte for 2,9 mrd i fjor, hvilket vil si at selskapet har økt omsetning til over 6 mrd. Med andre ord en dobling i selskapsstørrelse fra i fjor. Det gjør jo også at det er like interessant å se på historikken til VR Track Oy som til NRC Group. Å finne denne historikken er imidlertid ikke så lett, da årsrapporten til VR Group kun er på finsk (finnes her). Slik jeg skjønner tallene gikk de med 16,8 millioner i overskudd i 2017, men -14,1 i 2016, og er sånn sett et selskap som ikke tjener penger, og har et par prosent organisk vekst i året. Jeg er ikke så redd for at det var et dårlig kjøp, ettersom VR Group med salget ble største eier i NRC, og nå har 18,3% av aksjene. Det er mulig de vil selge seg litt ned, men jeg tror ikke de ville godtatt aksjer i NRC Group om de mente kjøpet var gjort med stor rabatt. (For øvrig har aksjene VR Group fikk sunket fra 75 til salgstidspunktet til rundt 60 i dag. Kjøpsprisen har dermed gått litt ned)

Over de siste fire årene har NRC Group kjøpt eller blitt en del av 13 selskaper. Derfor er det vanskelig å estimere den organiske veksten til selskapet. De har klart å vokse fort, fra ingenting i 2011 til et selskap verdt over 3 mrd. Jeg har tidligere brent meg litt på Multiconsult, som stort sett vokste gjennom oppkjøp. Jeg synes det kan være en grei strategi så lenge man bruker overskuddene til å finansiere oppkjøp. Om man må ta opp betydelig gjeld for å gjøre det er det mer tvilsomt. Tallene og veksten ser utvilsomt veldig bra ut, men jeg ville ikke vært komfortabel å ha et selskap med enda høyere gjeld. Når de heller ikke tjente penger i fjor, og på kort sikt integrasjon av nye selskaper kan koste penger, er det vanskelig å fortsette å tjene penger via nye oppkjøp. De mener selv (selvfølgelig….) at de har gode vilkår for å vokse organisk, argumentene er ikke så verst.

Forretningsmodell
NRC Group driver med bygging og vedlikehold av infrastruktur, hovedsaklig jernbane. Selskapene de ligner mest på blir da AF Gruppen og Veidekke. De sier selv at i dag vedlikeholdes jernbanen av en rekke mindre aktører, og at det derfor er godt rom for en større entrepenør til å ta over det meste av prosjektene. De har nå virksomhet i Norge, Sverige og Finland. Kunden er offentlige instanser som tildeler kontrakter for ulike deler av jernbanen som må utbedres. Utgifter til jernbane styres i stor grad politisk, men fordi man ønsker økt forutsigbarhet i utbyggingen er det nasjonale transportplaner som styrer bevilgningene over tid.

Ledelse og eiere
CEO heter nå Henning Olsen, og ble ansatt tidligere i år. Han er forholdsvis ung (eller jeg begynner å bli gammel), født i -78. Han kommer fra AF Gruppen, noe sjef for NRC Group Norge også gjør. AF Gruppen er selskapet som har gått best på børsen de siste 20 årene, så om han klarer å skape en lignende lønnsomhet og vekst i NRC Group hadde det vært fantastisk.
Tidligere CEO, Øyvind Horpestad, gikk da av tidligere i år, og solgte også en del aksjer. Det er kanskje grunn til å være skeptisk når grunnleggeren tross alt ikke orker mer. Kan det være han følte den morsomme vekstfasen var over, og at det fremover vil bli langt tøffere? Samtidig har Horpestad en alvorlig syk sønn, og vil kanskje tilbringe mer tid med han. Horpestad eier fortsatt 2,47% av selskapet ifølge siste kvartalsrapport, og viser dermed at han fortsatt har stor tro på selskapet.

Største eier er nå finske VR Group, som er eid av den finske staten. Så lenge staten ikke er majoritetsaksjonær tenker jeg det er greit, og vil nok ikke være negativt med tanke på kontrakter i Finland. Nest største eier er Jan Haudemann-Andersen. Jeg har et rimelig greit inntrykk av han, han kan ofte treffe godt, selv om han ikke alltid er superlangsiktig. Han har vært i NRC Group en stund, og sånn sett vist tillit. Kristian Lundkvist i Middelborg invest var inntil nylig en stor eier, men har solgt seg mye ned i år ut fra siste oversikt. Ellers er det fond og noen enkeltpersoner på eierlisten.

Hvor mange aksjer Olsen eier vet jeg ikke. CFO og sjef i NRC Norge har mest opsjoner, men også noen aksjer, tilsammen verdt omtrent 6 millioner hver. Styreleder Helge Midttun har også 6 millioner i aksjer. Jeg synes ellers ledelse er vanskelig å vurdere. Presentasjonene skaper ok tillit, balansen blir noe blåst opp med goodwill, men det er jo faktisk slik man skal gjøre det når man kjøper opp selskaper. Det er ingen kvinner i toppledelsen. Jeg liker ikke det helt, eller ihvertfall synes jeg det er positiv når man har kvinner der fordi det tyder på at de leter i en bredere base av kandidater. Antar man at menn og kvinner er like flinke, og det er så liten andel kvinnelige ledere som det er, er sannsynligvis de kvinnene veldig selekterte og dyktige. Jeg håper det kommer etterhvert, de har noen kvinner i styret, og AF Gruppen (hvor Olsen kommer fra) har kommunisert at de ønsker å rekruttere flere kvinner.

Konkurransefortrinn og muligheter
De fleste selskaper vil hevde at de er spesielt dyktige, og har gode prospekter. På avstand er det vanskelig å egentlig vurdere kvaliteten på selskapet, og jeg tror man bør være skeptisk til selskapers egne mål. Når det er sagt er de i en bransje hvor det nok vil være stabil etterspørsel over tid. Behovet og ønske om jernbane har eksistert i lang tid, og vil eksistere i resten av vår levetid. Det offentlige er kunde, og jeg tror derfor ikke de vil være spesielt konjunkturavhengige, ihvertfall mindre sårbare enn andre bransjer. Ved forrige nedtur var jo myndighetene spesielt opptatt av å sette i gang byggeprosjekter for å holde økonomien i gang. I Norden ser også statsfinansene rimelig solide ut. På virkelig lang sikt kan man jo også se for seg at de vokser til andre land, selv om forhåpentligvis ligger lenger frem.

NRC Group tror selv at de kan bli en stor aktør, og dermed få både stordriftsfordeler, og også kunne gi myndighetene en mer forutsigbar partner. Det vet jeg ikke nok om, men gir mening i teorien. Når finske myndigheter er stor eier vil det også gi grunn til at man skal få kontrakter.

Jeg er gjerne mer opptatt av track record enn løfter om fremtiden. NRC Group har klart å vokse til et selskap verdt over 3 mrd på 7 år. Selv om mye er gjort gjennom oppkjøp, har de likevel fått det til.

Risikofaktorer
Å slå sammen mange mindre selskaper er ikke uten risiko. I teorien kan man se for seg stordriftsfordeler, men å gjøre 13 selskaper om til ett kan fort by på problemer. Multiconsult har for eksempel skyldt på manglende integrasjon for de noe svake resultatene over de siste årene. Jeg har selv vært med på sammenslåingsprosesser i egen jobb. Jeg har ikke veldig dårlige erfaringer selv, men det dukker alltid opp problemer, og hele prosessen tar mye ressurser og energi.

Man vet heller ikke om prisen man har betalt for selskapene er rimelig. Er det en ting Buffett ofte advarer mot er det selskaper og sjefer som kun vil vokse, men som ikke ser på lønnsomhet, og bare gjør det gjennom å utstede gjeld. NRC Group faller definitivt i denne kategorien.

Selskpaet har ikke en lang historikk, og man vet ikke helt om de faktisk klarere å tjene penger. De vinner kontrakter på jernbanestrekninger, men lønnsomheten avhenger jo av hvor effektivt de faktisk klarer å utføre oppdraget. I Sverige har de dessuten ikke tjent penger det siste året, og veksten er fallende. I Norge er derimot veksten god.

Som nevnt over er både høy gjeld og ny ledelse store risikofaktorer. Hvor lenge kan de leve med underskudd før det blir et problem, og de eventuelt skulle trenge en emisjon? Noen hundre millioner vil kunne gå rimelig greit tenker jeg, men med et større selskap er også tapsrisikoen større. Jeg hørte en investor som satte maksgrense gjeld på 5 ganger inntjening, da NRC Group ikke tjente penger i fjor blir det ikke mulig å regne på. Høyere renter vil også kunne gi høyere lånekostnader.

Pris
Så lenge et selskap har en form for drift eller idé vil det nesten alltid ha en verdi. Før var jeg mest opptatt av å finne kvalitetsselskaper, nå synes jeg i teorien alle selskaper kan være interessante så lenge prisen ikke er riktig (med noen unntak, som f.eks Dolphin Drilling, som har høy netto gjeld og ingen inntjening). NRC Group er definitivt et selskap som har en verdi.

Den viktigste multiplen for meg er nok Enterprise Value (EV)/Sales, hvilket vil si at gjelden må medregnes i verdien. Målet med selskapet er selvsagt inntjening, men den kan variere så mye, noe NRC Group helt klart er et eksempel på. I fjor tjente de 3,2 mrd, men nå har de over en dobling i første kvartal av fjorårets inntekter. De mener selv omsetningen vil bli rundt 7 mrd for i år, og beregner da en viss organisk vekst selv. Hvis man ser på AF Gruppen har de en price/sales rundt 1, mens Veidekke ligger på 0,3. Så har de også en veldig stor forskjell i marginer. Veidekke har også historisk sett veldig lave marginer, og jeg tenker vel også over tid bygg- og anlegg er mer konkurranseutsatt enn jernbane. Jeg hørte Hegnar i en bisetning for lenge siden snakke om hvor gode marginer selskaper med det offentlige som kunde har, det tok jeg litt til meg. Så la oss anta en margin på 4% på sikt, det er der de har ligget. Da bør man få en normalisert inntjening på 280 millioner gjennom en syklus. Med normalisert P/E på 10 blir verdsettelse uten gjeld 2,8 mrd. Men ved å trekke fra gjeld blir da verdien kun 1 mrd.

Imidlertid vil denne gjelden bli mindre viktig jo større selskapet blir. Hvis de øker market capen med 50 prosent , noe de ligger an til, og omsetter for 10 mrd, har margin på 4%, tjener de 400 millioner. P/E på 10 gir da 4 mrd i verdsetting, men market cap minus gjeld blir da fortjent på ca 2,1 mrd. Det er vel sånn gearing med gjeld fungerer.

Faktisk har veksten vært langt mer eksplosiv enn det. Og det går an å gjøre en enklere form for verdsettelse, nemlig bare å ta Price/sales, og sammenligne med peers. Da er NRC Group på sannsynlig 0,5 for 2019, midt mellom AF Gruppen og Veidekke. Og det med en utrolig vekst.

Vurdering
Først må jeg bare innrømme at jeg allerede har investert et lite beløp, før jeg gjorde analysen. Det gjorde jeg til 58,5 kroner, rett før den siste oppgangen til 64, som den står i i dag. Jeg må innrømme at jeg ble mer skeptisk etter denne writeupen.

Grunnen til at jeg investerte er at sånn vekst som NRC Group har hatt er ganske sjelden på Oslo Børs. Ihvertfall innenfor en såpass grå bransje. Legemiddelselskaper eller tech som bare har en ide kan gjerne vokse til over 3 mrd på bare en god ide, men NRC Group omsetter faktisk for et beløp som gjør at de fortjener det. Man kan argumentere for at det kun er gjennom oppkjøp og gjeld, og sånn sett ikke valid. Det kan virke som et type selskap Buffett advarer mot.

Imidlertid er det ikke priset som et utrolig vekstselskap. Det er ikke spesielt billig på vanlige parametre, men heller ikke dyrt. Men largecap selskaper med så stor vekst, selv gjennom oppkjøp, kan jeg ikke se for meg at man får til en sånn pris. Når Buffett advarer mot det er det også fordi disse selskapene gjerne er priset langt over hva man kan forvente av inntjening.

Det er ikke mangel på risikofaktorer i selskapet. Kanskje vil de ikke tjene penger. Men faktisk plager ikke litt problemer med selskapene meg. Perfekte selskaper vil gjerne være skyhøyt priset også. Det er ingen virkelige store problemer som jeg ser. Og jeg liker veldig godt eierlisten.

Jeg ser også at min portefølje har vært for tungt vektet mot finans og forsikring. I forrige innlegg, hvor jeg gikk gjennom min portefølje, klarte jeg ikke helt å begrunne hvorfor Protector skulle være så mye. NRC Group vil være en ny sektor. Jeg har også tenkt at for min utvikling er det fint å prøve seg i litt ulike typer selskaper. NRC Group er et vekstselskap, i større grad enn verdiselskapene jeg har kjøpt med penger på bok.

Videre ser jeg også en god grunn til at selskapet er såpass lavt priset målt på topplinje, nemlig at ikke alle har fått med seg oppkjøpet i Finland, og hvordan det påvirker topplinjen. Selskapet har faktisk blitt dobbelt så stort. Markedet har ikke lagt spesielt stor vekt på gjeld, og et vekstselskap som omsetter for 7 milliarder har jeg problemer med å se for meg at markedet ikke vil sette pris på, ihvertfall hvis de klarer et lite overskudd. Jeg kan ihvertfall ikke se for meg at selskapet skal bli priset noe lavere enn 3 mrd. Mulig markedet vil forandre preferanser, men jeg tror det ikke. Et annet poeng er at mulighetene i dagens marked ikke er så gode, og rimelig gode selskaper til en rimelig pris kommer man nesten ikke unna.

Jeg tenker også at jeg kommer til å være investert i selskapet så lenge de ikke taper penger. Om de går med betydelig underskudd i år vil jeg nok selge meg ut, med mindre de får en forbedring mot slutten av året. Jeg tror faktisk ikke aksjekursen vil bli slaktet av den grunn, de prises ikke på inntjeningen nå. Men om de fortsetter med små overskudd, men fortsatt topplinjevekst, og aksjekursen faller vil jeg vurdere å kjøpe flere aksjer. Jeg har generelt også funnet lite diskusjon om NRC Group av analytikere og i diverse forum, og nye opplysninger der vil også kunne bety noe for posisjonen min fremover. Et generelt børsfall vil også kunne gi muligheter som er enda bedre.

NRC Group blir cirka 6% av min portefølje.

 

 

Reklamer

Legg igjen en kommentar

Fyll inn i feltene under, eller klikk på et ikon for å logge inn:

WordPress.com-logo

Du kommenterer med bruk av din WordPress.com konto. Logg ut /  Endre )

Google-bilde

Du kommenterer med bruk av din Google konto. Logg ut /  Endre )

Twitter-bilde

Du kommenterer med bruk av din Twitter konto. Logg ut /  Endre )

Facebookbilde

Du kommenterer med bruk av din Facebook konto. Logg ut /  Endre )

Kobler til %s