Kan man slå indeks?

Jeg har sikkert lest hundre innlegg om dette temaet, og ikke tenkt at jeg har så mye å bidra med i den debatten. Samtidig er det en grad av unngåelse ved å ikke gå inn i diskusjonen. Spørsmålet om man kan slå indeks er ganske fundamentalt, og nå har jeg fått en portefølje kun med enkeltaksjer som jo implisitt tilsier at jeg tenker man bør kunne slå indeks.

Konsensus nå
Det er to ting som «alle» hevder nå:
1. Det er umulig å slå indeks over tid (med mindre man er i topp 1% av verdens investorer).
2. Man bør ikke forsøke å time markedet.

Nr. 1 er det nok større enighet om enn nummer 2. Dette var også synet jeg adopterte i det første 1-2 årene i markedet. Om noen motsa spesielt nr. 1 kunne jeg bli ganske provosert, spesielt fordi de som gjerne gjorde det var aktive fondsforvaltere som mister kunder og ønsker seg et forvaltningshonorar (mens nr. 2 er fondsbransjen ivrige selgere av!).

Tankegangen bak at man ikke kan slå indeks, er at markedet består i stor grad av fond og aktive investorer. Disse pengene styres av profesjonelle mennesker som har jobbet i markedet i flere år. Snittet av alle investorer vil være lik investorer, og når noen slår markedet må noen andre taper. Alle som vet mindre enn markedet enn disse profesjonelle investorene vil derfor statistisk sett tape.

Når man trekker fra forvaltningskostnader seg man også at svært få eller ingen aktive forvaltere slår markedet over tid. Det kan gjerne se sånn ut, men der er det nok en «survival bias», altså at man kan legge ned fond som ikke presterer. Om det etableres 100 fond, og halvparten går med tap etter 5 år kan de legges ned, og da ser det ut som alle slår indeks. Men i praksis har det bare skyldtes tilfeldighet.

Jeg tror også det skjedde en endring i tenkemåten rundt passive investeringer da Warren Buffett vant veddemålet mot Mark Yusko om passive investeringer kunne slå aktive over tid. Buffett utfordret hvem som helst til å finne et hedge fond som kunne slå indeks over ti år. Mark Yusko tok utfordringen, og indeksen slo fondene som Yusko valgte. Etter dette er det vanskelig å argumentere for at aktive investeringer er bedre. Når til og med verdens beste investor mener det er umulig for fondsmanagere å slå børsen, hvordan skal andre klare det?

Hva skjer når alle skal i indeks?
Den naturlige konsekvensen av konsensus blir at stadig flere investerer i indeksfond. Såvidt jeg kan se er 30-40% av aksjene i verden eid av passive investorer. Jan Petter Sissener snakker mye om hvordan markedet i stadig større grad er likviditetsdrevet, altså at aksjer som passive indeksfond investerer i er de som stiger. Tidligere har jeg tenkt og skrevet at dette vil gi økt fordel til de største selskapene i verden. Til en viss grad er nok Russell 2000, som har flere mindre/mellomstore selskaper i USA, enda mer overpriset enn S&P 500. Selv om klart flest fondsmidler går inn i de største selskapene, så vil mindre selskaper kreve mindre passive penger for å stige i verdi. Et selskap som er verdt 50 mrd vil bli mindre påvirket av 1 mrd passiv inflow enn et som er verdt 5 mrd. Videre ser man at miljøaksjer gjør det bra, på Oslo Børs er Tomra, NEL og Scatec Solar alle inne i topp seks i avkastning over de siste to årene.

Dette gir en selvforsterkende effekt. Når indeksselskapene får mer penger, blir også avkastningen høyere for indeksen. På Oslo Børs, når det går passive penger inn i Equinor, Telenor og DnB, vil aksjekursen der stige. Da blir det stadig vanskeligere å slå indeks, og flere vil ha indeksfond. Enda flere går da inn i de største selskapene, og indeksfond blir enda mer populære. Det samme er tilfellet med miljøaksjene, som da stadig tenker er gode investeringer fordi avkastningen er så god.

Hvordan snur mentaliteten
Hvordan kan denne trenden snu, og det faktisk er verdien av selskapet som avgjør avkastningen? Sissener mener at forholdene blir gradvis bedre for aktive forvaltere fordi det er så mange passive investorer. Men så lenge spiralen fortsetter vil det bli vanskeligere med aktiv forvaltning, ikke lettere.

  • Svaret er vel at det skjer når man får mindre passive investorer i markedet, og folk heller begynner å ta ut pengene.
    Økende renter. Om man kan få 4% avkastning i rentemarkedet vil nok noen ønske en større renteandel i porteføljen. Dette var scenarioet jeg trodde på i fjor høst, og sannsynlgvis en katalysator for fallet i høst. Når rentene falt tilbake ble aksjer mer attraktivt.
  • Pensjonister tar ut pengene sine. Jeg kan se for meg at etterkrigsgenerasjonen på et eller annet tidspunkt vil bruke pengene de har spart. Kanskje får man da flere som ønsker å ta pengsjonspengene sine ut, heller enn å ta de inn. Det burde isåfall begynne å skje relativt raskt.
  • Generell økonomisk nedgang
    Med en resesjon følger gjerne økt arbeidsledighet. Hadde jeg mistet jobben hadde jeg ikke hatt mulighet til å sette inn penger i fond lenger, og det gjelder nok de fleste.Det er sikkert andre måter også, poenget mitt er egentlig bare at det finnes måter slike trender kan snu på. Inntil en katalysator kommer vil nok indeks være svært vanskelig å slå. Men jeg tror at når først trenden snur kan populære indeksaksjer være svært farlige å sitte i.

Hva er indeks?
Noe som kompliserer spørsmålet er at det finnes flere indekser enn det finnes enkeltaksjer. De fleste indeksene vil i stor grad være korrelert med verdensindeksen, samtidig er verdensindeksen veldig USA-dominert. Man kan sammenligne med Oslo Børs, men den er over halvparten i Equinor, Telenor, DnB, Hydro og Yara, og mye av resten er olje og laks. Oljeprisen er også korrelert med verdensøkonomien, og «alt henger sammen med alt», men jeg vil likevel hevde at konseptet indeks ikke er så enkelt.

Argumentet for at man kan slå indeks
Først kan man stille seg spørsmålet: Er det mulig å gjøre det dårligere enn indeks? For hvis indeks er umulig å slå, skal det vel heller ikke være mulig å tape i forhold til indeks. De fleste vil nok være enig i at man kan tape mye penger i aksjemarkedet, og da blir det etter min mening klart at man også kan gjøre det bedre. Warren Buffett og Peter Lynch er åpenbart bedre enn aksjemarkedet som helhet til å investere.

For meg blir det litt samme spørsmål som om man kan vinne over tid ved å spille poker. Det går naturligvis an, men de færreste av oss ville kunne sette oss ned med verdens beste pokerspillere som Phil Ivey og Daniel Negreanu (Annie Duke er for øvrig ikke i verdenstoppen selv om hun brander seg som det), og tro at vi faktisk kan vinne penger fra de. Vi tror heller ikke vi kan slå Magnus Carlsen i sjakk. Jeg tror det er hensiktsmessig å se på de største fondsmanagerene i verden som verdensstjerner.

Når det er sagt har de noen sider man kan utnytte:

  • De kan ikke investere i de aller minste selskapene, og er både av likviditetshensyn men også fordi de ikke vil ha for store avvik fra indeks nødt til å gå inn i store fremfor små selskaper.
  • De kan ha andre strategier enn meg. Jeg mener man kan argumentere for at investorer som ser på tekniske faktorer eller prøver å skape meravkastning på andre måter enn meg selv vil skape muligheter. For eksempel har mange investorer shortet inkassosektoren som helhet, fordi man ser at prisene porteføljene selges for er altfor høy. Eller man kan shorte riggselskaper fordi man forventer fortsatt overkapasitet. Samtidig så kan det være store forskjeller internt i gruppen, og hvis man finner gode selskaper internt i sektoren kan det gi kjøpsmuligheter.
  • De kan ha strenge mandater, både fra myndighetene og andre. For eksempel at de må være investert i et viss antall selskaper, og begrense sine største posisjoner.
  • Peter Lynch mener det er vanskelig for aktive forvaltere å ha stående posisjoner med tap, og at de blir nødt til å selge disse for å kunne forklare seg overfor investorer. Dette var noe av tanken bak kjøpet mitt av XXL, hvor det rett og slett ikke ser bra ut for et fond å ha et 70% fall på en aksje. Da blir de tvungne selgere.
  • I mange fondsmiljøer er det grupper som står bak beslutningene. Gruppeprosesser kan gjerne ha noen utfordringer, med at man blir nødt til å begrunne ting på en rasjonell eller logisk måte, eller vise til noen tall. Kan man for eksempel si i en gruppe forvaltere at man liker et selskap fordi sjefen er litt rar, eller at alt ser mørkt ut og det er da man skal inn? Kanskje, men jeg tror det er krevende. De vil også kunne bevege seg saktere, at det er tyngre prosesser, og ikke bare gå ut og inn.

En joker her er også hvordan computere i større grad styrer investeringene. Peter Warren er veldig opptatt av at forvaltning skjer av verdens beste programmerere. Er man virkelig smartere enn verdens beste datamaskiner? Man kan komme med noen ok motargumenter, som at aksjemarkedet er mye psykologi mens computere er kvantitativ, at det faktisk er umulig å spå om fremtiden og hvordan et selskap gjør det om fem år, og at «myke» faktorer som management og kvaliteter ved ledelsen ikke kan undersøkes av en computer. Hvordan kunne en data gjøre en vurdering av Steve Jobs sine kvaliteter? Eller om Nordic Nanovectors molekyl har effekt på lymfom? Samtidig ligger mye av psykologien allerede inne i eksisterende kurs, og kvaliteten på et selskap ligger i stor grad inne i tallene og resultatene de har levert.

Vurderinger og konklusjoner:

Samlet sett prøver jeg meg på to konklusjoner:
1. Jeg er ikke en bedre investor enn de beste forvalterne i verden, og bør derfor ikke tenke at jeg kan slå de. Når jeg går inn i enkeltaksjer bør jeg være bevisst på hvorfor aktive forvaltere eller computere ikke har sørget for riktig prising av aksjen.

2. Etter mange års økende popularitet for indeksfond har det gjort at risikoen ved å være investert i de mest populære fondene vil være større enn for mange aksjer.

Det betyr at selv om jeg er svært positiv til passive investeringer, er det ikke riktig tidspunkt å være indeksfond. Aksjemarkedet er ingen strek, det består av faktiske selskaper som tjener penger. Oslo Børs er en sum av de største selskapene, og at risikoen for Equinor er mindre enn Olav Thon eiendom er jeg ikke enig i. Man tenker at de største selskapene ikke kan gå konkurs eller ha enorme fall, men se på General Electric eller Sears.

Reklamer

Legg igjen en kommentar

Fyll inn i feltene under, eller klikk på et ikon for å logge inn:

WordPress.com-logo

Du kommenterer med bruk av din WordPress.com konto. Logg ut /  Endre )

Google-bilde

Du kommenterer med bruk av din Google konto. Logg ut /  Endre )

Twitter-bilde

Du kommenterer med bruk av din Twitter konto. Logg ut /  Endre )

Facebookbilde

Du kommenterer med bruk av din Facebook konto. Logg ut /  Endre )

Kobler til %s