XXL – det nye Elkjøp?

Den første aksjen jeg eide var Elkjøp. Elkjøp var en fantastisk aksje å eie. Jeg og mine søsken arvet litt penger da vår farmor døde, og dette ble satt i Elkjøp aksjer. Det var ikke så mye penger i utgangspunktet, men steg sakte men sikkert i flere år. Elkjøp vokste, og ble den ledende elektronikkjeden i Norge, og etterhvert i Norden. Hver eneste dag i flere år sjekket jeg aksjekursen, og med unntak av et større fall på ca 40% i 1997, gikk den bare opp og opp. Jeg begynte å se aksjekurser i Aftenposten og Dagens Næringsliv, og kunne i lengre perioder se Elkjøp på topp 5 listen over aksjene som hadde steget mest i løpet av det siste året. Totalt tror jeg aksjen gikk 25-gangeren fra utgangspunktet, frem til selskapet ble kjøpt opp i 1999.

Grunnen til at selskapet steg skjønte jeg ikke da, men det var naturligvis at selskapet vokste organisk i flere år. De bygde en merkevare, og såvidt jeg vet tilbød gode produkter til lave priser. De vokste videre i Norden, og er i dag i 29 land.

Min holdning til aksjemarkedet er naturligvis påvirket av denne reisen med Elkjøp, og jeg jakter nok fortsatt på et selskap som dette. Man trengte nok ikke være spesielt smart for å finne Elkjøp. Eller sagt på en annen måte: Jeg tror ikke det var en nitid regning på tall og multipler som ville fått deg til å investere i Elkjøp. Det er mulig den var lavt priset i perioder, men det var ikke isåfall en lav prising som gjorde den til en god investering. Det som var nøkkelen til suksessen var at de hadde en management som var bedre enn konkurrentene, og klarte å spise markedsandeler. Det var sikkert ikke så lett å vite det på det tidspunktet, men samtidig kan ikke selskapet ha vært så vanskelig å oppdage. Elkjøp var overalt, og alle husker reklamene med überfolkelige Øyvind Blunck og Nils Vogt. Og man kunne som sagt se dem på vinnerlisten av Oslo Børs i flere år.

Jeg tror den eneste måten jeg kan tjene penger i aksjemarkedet på, er å finne slike selskaper, som er bunnsolide, og leverer solid vekst gjennom flere år. Å tro at jeg kan forstå den reelle verdien bedre enn markedet er ganske naivt, og jeg har dessuten ingen garanti for at markedet faktisk innser at de priser selskapet feil. Og markedet kan dessuten ha sine grunner til å prise et selskap så lavt som de gjør. Når det gjelder kortsiktig trading tror jeg heller ikke jeg klarer det. Det blir som med nettpoker eller sjakk, hvor jeg har innsett at uansett hvor mye jeg trener på det, finnes det så mange i verden som er mye bedre enn jeg noen gang kan håpe på.

Så da er spørsmålet: Hvilke selskaper kan bli det nye Elkjøp? Av selskapene jeg allerede eier er det nok Protector som jeg synes minner mest. Men kanskje aller mest naturlig er det å se på selskapet som Elkjøp-gründerne har startet i etterkant, nemlig XXL.

Jeg skal se på selskapet, litt overfladisk.

XXL

XXL er en sportskjede som ble startet i 2001. De er markedsledende i Norge, og har også butikker i Sverige og Finland. De har signert leasingavtaler om to lokaler i Østerrike, og har en e-butikk i Danmark. Med andre ord følger de modellen om å vokse organisk, og gradvis spre seg til norden, og deretter øvrige land. Butikkene er lagt opp på samme måte som hos Elkjøp, noe de også trekker frem selv.

XXL Resultat Resultat før skatt Driftsresultat Nedskrivinger Øvrige kostnader Salgskostnader Inntekter
2016 516 642 697 127 2295 4694 7813
2015 427 606 634 91 1854 3908 6487
2014 262 339 521 80 1531 3083 5215
2013 125 176 401 59 1150 2399 4010
2012
Egenkapital Gjeld Utbytte RoE
3608 3065 2 15.33%
3366 2473 2 13.26%
3219 2114 22.34%
1173 3661

Jeg liker å se rapporter 10 år tilbake i tid, og jeg synes det er ekstremt frustrerende å ikke finne rapporter på hjemmesiden eldre enn 2014.  Jeg kan sikkert etterspørre det fra selskapet om jeg skal investere, men jeg vil først ta utgangspunkt i de tallene jeg har. De har i årsrapporten også oversikt over topplinjen hvert eneste år fra oppstarten i 2001. Jeg legger merke til at de hadde store finansutgifter i 2013 og 2014 som påvirker bunnlinjen, og gjør at veksten der ser langt større ut enn om man bare ser på driftoverskuddet. I balansen bør det tas med at selskapet leaser lokaler, og ikke eier dette selv. Det gjør at de har mindre assets, men de får da mindre kapitalkostnader, og sannsynligvis et ærlig bilde av hva kostnadene er. Leasingkostnadene må jo legges inn for hvert enkelt år. Forhåpentligvis vil man da kunne betale mer utbytte på sikt, selv om det ikke er så viktig i vekstfasen de er i nå. Det betyr også at det man betaler for er management og en organisasjonskultur når man har aksjer i dette selskapet.

Det er ikke noen tvil om at XXL er et selskap med en fin vekst. De har økt til en markedsandel på 30% i Norge, og har blitt den største aktøren. Totalt fra 2014 til 2016 har de økt fra 44 til 64 butikker i Skandinavia.

Kommer veksten til å fortsette?

XXL selv peker på at fordelen de har sammenlignet med andre er at hver enkelt butikk er eid og drevet av kjeden. De andre aktørene er det enkeltbutikker som drives av en franchise. For eksempel Intersport og G-sport (med noen butikker som unntak) er det stort sett en butikkeier som bruker merkevaren mot betaling. XXLs konsept gjør at de kan tilby langt bedre priser enn konkurrentene.

Å gjøre noen markedsundersøkelse av om XXL er så mye bedre enn de andre er vanskelig, men resultatene taler egentlig for seg selv. Når de har vokst så mye er det åpenbart at kundene er fornøyd. Selv handler jeg på XXL, og har stort sett vært fornøyd. Jeg er ikke en veldig bevisst forbruker, og kunne like gjerne handlet på G-sport, men jeg merker at familiemedlemmer som er mer bevisste på kvalitet og pris enn meg foretrekker XXL. Jeg synes imidlertid ikke det er så dramatisk forskjell at man kan forvente at XXL skal ta ytterligere markedsandeler i Norge utover de 30% de har. Til det er konkurransen for stor, produktene for like, og øvrige kjeder kan ha kampanjer eller nisjer hvor de er overlegne. F.eks finnes det egne sykkelbutikker og langrennsbutikker hvor jeg vet at de som er veldig kvalitetsbevisste foretrekker å dra. I årsrapporten trekker XXL frem en rekke grunner til at de vil vokse, og gjøre det bedre enn konkurrentene. Jeg tror man alltid skal være forsiktig med å høre for mye på slike argumenter, fordi det for alle selskaper kan man lage en historie om hvorfor det vil gå bra. Jeg er mer opptatt av at de kan backe det opp med konkrete tall, og så er det greit å ha en viss forståelse for hvorfor har blitt sånn. XXL har vist at modellen deres funker.
Jeg tror for øvrig at XXL har lite pricing power, fordi konseptet deres går ut på at de er billige med god kvalitet.

Hvor stor markedsandel er det realistisk at de kan få i Sverige og Finland? De har 30% i Norge, og jeg tror det vil være et tak for dem i andre land.

Spørsmålet blir derfor: Hvor mye vil de da kunne tjene i de aktuelle landene?

De har en EBITDA på 857 i Norge, 257 i Sverige, og 40 i Finland (og -318 i HQ og logistics). For meg virker det da som lønnsomheten er svakere i Sverige foreløpig, noe som kan være naturlig ut fra at de fortsatt er i vekst der. Og det betyr i praksis at det er i Norge man tjener nesten alt. Så kan man se for seg at maksimalt kan få 1000 mill i Sverige, og 850 i Finland (som er på størrelse med Norge), på 10 års sikt. Hvor mye det vil gi minus for HQ og logistics ved jeg ikke. Men en 3-dobling av EBITDA virker å være innenfor rekkevidde på lang sikt.

Så kan de selvfølgelig spre seg videre. De satser på ekspansjon i Østerrike, mulig Sveits, og sør-Tyskland. Dette fordi det er land med 4 sesonger, og dermed også et vintermarked. Konkurransen er ikke vesentlig større, der har de små butikker. Om de kan tjene like mye der, er man raskt oppe i en firedobling fra dagens inntekter, selv om dette er på virkelig lang sikt. Dette er ikke slik jeg opplever at analytikere tenker, hvor man ser på årlig vekst de neste par årene, og prøve å regne seg frem. Men jeg tror det er lurt å se på det totale markedet for butikkene, for å se hvordan de virkelig kan tjene mye.

Har de mulighet til å spre seg videre til andre land? De har e-butikk i Danmark, men vil ikke ha fysiske butikker fordi det har vært vanskelig for norske kjeder generelt å etablere seg i Danmark. Jeg vil tro at markedet for sportsbutikker er noe mer begrenset enn markedet for elektronikk internasjonalt. Man kan se for seg både en økning og nedgang i den globale etterspørselen etter sportsutstyr. Mer teknologi kan man tenke seg gir kortere arbeidsdager og mer fritid, noe som vil gi økt interesse for trening. På den annen side kan man spørre seg hvor mye folk vil betale for utstyr, mange kjøper jo utstyr de strengt tatt ikke trenger, og det vil man kanskje slutte med etterhvert. Og det er ingen tvil om at det er ganske slitsomt å trene og gå på tur, de fleste synes det er langt mer behagelig i sofaen. Elektronikk vil alle ha, mens idrettsutstyr tror jeg vil veksle over tid og mellom regioner. Jeg vil ihvertfall si at over 15 år er det realistisk at de kan 4-doble inntektene.

Prisingen

XXL har en bunnlinje på 516 millioner for 2016. Markedsverdien er på 12,8 millioner, noe som gir en P/E på 23,4. Noen analyser trekker frem at for forbruksvarer er dette en sammenlignbar prising med konkurrentene, og derfor ikke så dyrt.

Jeg må innrømme at jeg synes det er veldig dyrt. Mitt favorittselskap, Pareto Bank, har en P/E på 8, andre selskaper jeg eier som også vokser like raskt eller raskere enn XXL, Protector, Bank Norwegian og Kitron, ligger fra P/E 10-15. Dette er selskaper som vokser like raskt som XXL. AF Gruppen er også hakket billigere ut fra P/E multippel i forhold til XXL, selv om den ligger over 20. Noen ville sikkert innvendt at man ikke kan sammenligne slike selskaper, fordi det er ulik prising innen ulike bransjer. Denne prisingen er ut fra usikkerhet i bransjen. Derfor vil for eksempel flyselskaper være billigere, der er usikkerheten så stor. Jeg kan ha en viss forståelse for det, men inntil videre er penger penger for meg. Med større erfaring innen aksjer vil jeg kanskje ha større forståelse for prising, men inntil videre synes jeg det virker smartere å være i billige sektorer.

Om XXL når målene sine om å vokse, er jo ikke P/E på 23,4 noe problem. Men dette er på 10-15 års sikt, når de har mettet markedet i Finland, Østerrike og Sør-Tyskland, land hvor de foreløpig ikke tjener penger i det hele tatt. Og om de klarer å spre seg dit, vil jeg hevde at vekstutsiktene er svake fremover. Så da fortjener de kanskje ikke prising på mer enn 12. Så et realistisk potensialet i aksjen kan være en dobling på 10-15 års sikt. De kan kanskje gå over i nye segmenter, som vannsport i andre land, men nye segmenter er vanskelig. Så har man inflasjon og generell velstandsøkning, som kanskje kan gi 3-dobling. Jeg synes uansett ikke det er altfor attraktivt, jeg forventer det samme av det generelle aksjemarkedet, og jeg ville foretrekke et høyere potensiale enn hva XXL har.

Trusler

Veksthistorien er det enkleste å se for seg. Hjernen vår fungerer slik at vi lett ser for oss scenarioer i hodet, og har da en tendens til å overestimere sannsynligheten for at det vil skje. Alt i livet kan sammenlignes med poker. Jeg leste for flere år siden boken «Harrington on Holdem» da jeg var interessert i poker. Han forteller at den største feilen pokerspillere ofte gjør, er å bestemme seg med en gang for hva motstanderen har, og så agere raskt på det. Harrington sier at man ikke kan si med sikkerhet hva motstanderen har. Det beste man kan gjøre er å si noe om hva sannsynligheten for de ulike scenarioene er, og så agere ut fra det. Prøv å fordel sannsynlighetene så nøyaktig som mulig. Ikke tro at man kan spå fremtiden nøyaktig!

Hvilke andre scenarioer kan man se for seg hvor veksthistorien til XXL ikke slår til?
-Økt netthandel. Folk venner seg til økende netthandel, og der kan man se for seg at leverandører selger varene sine direkte. Eventuelt at økt netthandel gir så stor konkurranse at det blir vanlig å hevde seg (jeg kjøpte for øvrig en skijakke på nettet en gang som var altfor stor, og kommer ikke til å kjøpe klær eller utstyr på nettet igjen)

-Konkurrentene tar seg sammen.
Selv om andre butikker tjener langt når så mye som XXL, syns jeg for eksempel G-Max butikkene er helt ok. G-sport og Intersport kan forsøke å legge om driften. På 10 års sikt tror jeg dette vil være sannsynlig. http://www.hegnar.no/Nyheter/Boers-finans/2015/10/Gjoer-alt-de-kan-for-aa-stoppe-XXL

-Det kommer andre konkurrenter på banen
Noen kan finne på det samme som XXL. Og i USA er det flere kjedebutikker, bl.a Dick’s sporting goods. Hvor gode de er i forhold til XXL vet jeg ikke, men de er ihvertfall store og populære i USA.

-Markedet i andre land foretrekker mindre butikker
Eventuelt kan man se for seg andre uforklarlige ting til at XXL ikke skal foretrekkes. Litt som norske butikker i Danmark. Kanskje rett og slett XXL tilbyr noe som ikke er så etterspurt.

-Tap av nøkkelpersonell hos XXL
Jeg vet ikke helt hvem som er driverne til suksessen bak XXL. Tidemandsen er styreleder og stifter, han er 55. CEO, Fredrik Steenbuch er også 55. Det er jo ingen høy alder, og jeg kan ikke se for meg tap av nøkkelpersonell i nær fremtid. Men uventede ting kan skje med mennesker, og hva som egentlig er driveren bak organisasjonskulturen er vanskelig for meg å si.

Hvor sannsynlig er disse scenarioene? På 5 års sikt kanskje lav, rundt 15%. Men på 10 års sikt, kanskje så mye som 40%.

Ledelse: 

Steenbuch har vært CEO siden 2007, og virker som en solid leder for organisasjonen. Han eier aksjer for flere hundre millioner selv. CFO, COO og resten av ledelsen eier også mange aksjer.

Øyvind Tidemandsen eier 24% av selskapet ved årsskiftet, men både han og broren Tore Tidemandsen har solgt seg litt ned de siste årene. Jeg synes ikke det er stor grunn til å bekymre seg for det.

Konklusjon:

XXL virker som et strålende selskap, men jeg kan ikke forsvare prisingen de har nå. Man må nesten automatisk få en markedsandel på 30% i Finland og Sverige for å godta dagens prising, og etter det blir videre vekst ganske vanskelig. Jeg tror de mest sannsynlig vil klare det, men jeg vil heller være i selskaper hvor vekst ikke er priset inn, og hvor de har et tak på å vokse 10 ganger inntekten. Jeg er mer positiv nå etter å ha gjort analysen enn i forkant, fordi de tjener foreløpig overraskende lite i Sverige. Hadde XXL vært det eneste selskapet på børsen, hadde jeg gjerne kjøpt aksjer i det. Men det er det ikke, og jeg foretrekker samtlige av selskapene jeg allerede eier over det. Om kursen faller til 72-73 er jeg definitivt interessert, så jeg krysser fingrene for  at det faller ned til det nivået. Det kan for øvrig godt skje, etter en svak Q1, og dermed nok et forholdsvist svakt år i 2017.

Pareto har for øvrig stor tro på selskapet, se denne videoen

http://www.paretosec.no/visning/xxl-ny-analyse-fra-pareto

Reklamer

3 kommentarer

Legg igjen en kommentar

Fyll inn i feltene under, eller klikk på et ikon for å logge inn:

WordPress.com-logo

Du kommenterer med bruk av din WordPress.com konto. Logg ut /  Endre )

Google-bilde

Du kommenterer med bruk av din Google konto. Logg ut /  Endre )

Twitter-bilde

Du kommenterer med bruk av din Twitter konto. Logg ut /  Endre )

Facebookbilde

Du kommenterer med bruk av din Facebook konto. Logg ut /  Endre )

Kobler til %s